金禾实业(002597)：H1净利同比增长，静待代糖景气修复﹣中报点评250828

金禾实业公布上半年业绩：2025 年 H1 实现营收 24.4 亿元（yoy-4%），归母净利 3.3 亿元（yoy+35%），扣非净利 3.4 亿元（yoy+35%）。其中 Q2实现营收 11.4 亿元（yoy-14%，qoq-12%），归母净利 9230 万元（yoy-22%，qoq-62%）。公司上半年归母净利低于我们业绩前瞻预期（4.2 亿元），主要系需求承压下代糖销量同比减少以及大宗化工品价格有所下滑等。考虑在供给端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。成本端支撑及供给端协同下，公司代糖价格同比上涨食品添加剂板块，25H1 收入同比-12%至 11.8 亿元，主要系代糖需求端有所承压，毛利率同比+18.1pct 至 45.2%，主要系代糖产品价格有所增加，据百川盈孚，25H1 三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别+89%/-5%/+30%/+26%至 24.0/3.8/10.2/8.4 万元/吨，公司在成本端压力及供给端协同下持续提价。大宗化工原料板块，25H1 收入同比+10%至9.2 亿元，毛利率同比-11.1pct 至 0.8%，主要系大宗化工品价格下滑。公司25H1 毛利率同比+4.7pct 至 25.2%，主要系代糖价格上涨等。近期代糖价格有所下滑，静待未来代糖景气修复据百川盈孚，25 年 7 月三氯蔗糖出口量同比-44%至 829 吨，海外需求有所承压。截至 8 月 28 日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格18.5/3.6/10.0/7.8 万元/吨，较 6 月底分别-20%/-3%/-2%/-8%，主要系国内需求端仍待修复。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑，未来代糖景气有望逐步修复。在建项目有序推进，未来有望增厚公司利润据 25 年半年报，电子材料方面，公司年产 8 万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产，年产 7.1 万吨湿电子化学品项目正在积极推进相关审批工作。公司布局电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品，目标覆盖泛半导体领域的基础清洗与蚀刻需求。新能源材料方面，公司完成了年产 1 万吨新一代锂盐双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体生产装置的建设，多款自主研发的新型电解液添加剂已完成吨级放大工艺验证，目前正配合下游头部客户进行中试测试与优化。合成生物方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现 1200 吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯已实现产业化并成功推向市场，纤维素乙醇千吨级中试项目顺利完成第一阶段目标。盈利预测与估值考虑到代糖、大宗化工品需求端仍有承压，我们下调三氯蔗糖销量、大宗化工品毛利率等，由此下调 25-27 年归母净利润为 7.7/9.9/11.8 亿元（前值为10.2/12.6/14.9 亿元，下调 25%/22%/21%），25-27 年归母净利同比+38%/+28%/+19%（前值为+83%/+24%/+18%），EPS 为 1.35/1.73/2.07（前值为 1.79/2.21/2.61 元），结合可比公司 25 年平均 17 倍 PE 估值，考虑公司工艺技术优势、在投项目成长性，给予公司 25 年 20 倍 PE，给予目标价27.00 元（前值为 26.85 元，对应 25 年 15 倍 PE），维持“增持”评级。风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。