三只松鼠(300783)Alpha属性已展现， 但已获市场反映-瑞银证券-20250401

上调目标价，维持中性评级三只松鼠2024年业绩表现亮眼，收入增长强劲，利润率扩张显著，我们上调公司盈利预测和目标价，主要反映我们对其线下扩张(经销商渠道)的看法更加积极。不过，我们仍然认为快速变化的渠道动态、竞争加剧、利润率和激进的品类扩张等方面存在风险。该股目前股价对应24x 2025E PE，与2023年以来的均值持平，比同业均值高出33%;对应0.8x 2025E PEG，与休闲食品同业均值0.9x基本持平。我们认为该股风险/回报比相对平衡，因此维持中性评级。增长趋势或将继续.....2024年，三只松鼠实现收入/净利润106.22亿元/4.08亿元，同比增长49%/86%。公司归因于产品竞争力(得益于供应链优化和生产端布局)、全渠道扩张(尤其是线下)、多品牌战略和组织改革。展望未来，我们预计这种上升趋势将持续，并预测2024-27年收入CAGR为22%。主要驱动因素包括:1)在抖音渠道的有力地位(抖音贡献公司2024年线上/整体收入的30%/21%，其贡献的线上收入已经超过天猫)，2)线下扩张快于预期(2024年可比口径线下收入同比增长80%以上，2025年公司目标同比增长接近100%;我们将2024-27年预期线下收入CAGR从10%提升至37%)，以及3)收购量贩连锁爱零食、爱折扣带来的潜在协同效应。.....但也存在风险尽管目前收入增长前景看起来更加光明，我们仍然认为未来存在风险及不确定性，包括:1)竞争加剧和对线下渠道的持续投资带来的利润率压力，2)大力进行品类扩张(例如饮料)，而公司的休闲食品行业经验知识可能较难充分复制于这些领域，3)随着其线下网络的扩大，不同渠道可能会相互蚕食，以及4)其香港上市落地后带来的每股收益稀释。我们对短期利润率看法变得更加保守，预计2025/26年盈利增长10%/30%。我们对2025/26年净利润的预测比市场一致预期低12%/14%。估值:维持中性评级，将目标价从18.10元上调至28.00元我们将基于DCF估值法的目标价从18.10元上调至28.00元，因为1)短期EPS预测调整(2025/26/27年EPS预测分别上调+5%/14%/14%，线下收入增长预期上调部分被利润率假设下调所抵消)，2)上调中期增长率假设(从3%上调至4%，得益于线下市场潜力释放)，以及3)下调WACC(基于无风险率下调从7.1%降至6.6%)。我们的目标价隐含25x2025E PE。维持中性。