三只松鼠(300783):抖音和分销驱动增长,费投加大导致盈利承压-2025半年报点评

#核心观点：1、Q2淡季收入增速较快，抖音和分销驱动增长，线上营收42.95亿元同比+5%，其中抖音/京东/天猫收入分别为14.78/8.08/8.82亿元，同比+20.8%/+1.9%/-18.6%，线下分销收入9.38亿元同比+40.2%，门店收入1.87亿元同比-18.7%。2、分产品看，坚果/烘焙/综合类收入分别为27.31/6.82/13.98亿元，同比-1.0%/+12.0%/+49.7%。3、盈利能力承压，2025H1毛利率25.08%同比-0.77pct，Q2毛利率21.57%同比-0.33pct，坚果毛利率同比-2.6pct，销售费用率24.16%同比+3.06pct，管理费率5.16%同比+1.63pct，Q2归母净利润-1.01亿元，归母净利率-5.76%同比-4.43pct。4、全品类布局加速推进，构建千万级大单品，提升自产比例，优化供应链效率，推进“D+N”全渠道体系，探索自有品牌“生活馆”，产品往差异化和品质化转型。 #盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入为125.34/147.79/167.39亿元，同比+18%/+18%/+13%；归母净利润2.30/5.67/7.20亿元，同比-44%/+147%/+27%；EPS分别为0.57/1.41/1.79元，对应PE分别为47/19/15X，维持“买入”评级。 #风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。