九阳股份(002242)：营收持续下滑经营压力不减251028

九阳股份发布三季报：Q3 实现营收 15.98 亿元（yoy-10.99%，qoq-19.58%），归母净利 85.46 万元（yoy+101.11%，qoq-95.98%）。2025 年 Q1-Q3 实现营收 55.85 亿元（yoy-9.66%），归母净利 1.24 亿元（yoy+26.03%），扣非净利 1.92 亿元（yoy+48.17%）。虽然今年以来公司盈利能力持续修复，但受外销下滑及国内竞争加剧的影响，利润率修复斜率不及此前预期，下调至“增持”评级。外销同比明显下滑，拖累整体营收表现今年前三季度公司营收 55.85 亿元，同比-9.66%，其中 25Q3 营收同比-10.99%，延续上半年同比下滑的趋势。我们认为这主要受外销同比大幅下滑的拖累。根据 10 月 27 日晚间公司发布的关联交易公告，今年 1-10 月公司向关联方 SNHK 及 JS 环球销售商品/服务的金额约 76 百万美元，同比下滑约 54%。关联交易是公司外销的重要组成部分，所以我们认为前三季度公司外销规模明显下滑，进而拖累整体营收表现。提结构控费用，盈利能力逐步修复今年前三季度公司毛利率为 26.92%，同比+2.2pct，主要系产品结构优化所致；同期销售费用率为 16.36%，同比+0.74pct，主要系加大新品宣传推广所致。最终，前三季度公司毛销差为 10.55%，同比+1.46pct，盈利能力提升。分季度看，25Q3 公司毛销差同比+5.02%，明显好于今年上半年（25Q1、Q2 分别为-0.49pct、+0.21pct）。调整外销业务运营模式，优化资源分配根据 10 月 27 日晚间公告，公司拟将境外运营模式由自营调整为授权经销模式，经销商包括 JS 环球及其下属公司符合条件的经销商。此次调整，有利于借助 JS 环球在亚太市场的渠道优势，更好发挥协同性价值。盈利预测与估值鉴于今年公司外销规模的下滑以及国内市场营销力度加大，我们对营收、销售费用等关键指标进行调整，下调公司 25-27 年 归 母 净 利 润 至1.53/3.06/3.72（较前值分别下调 53.58%、14.77%和 8.52%），对应 EPS为 0.20、0.40、0.49 元。 Wind 可比公司 2026 年一致预期 PE 为 25 倍，给予公司 26 年 25 倍 PE 估值，对应目标价为 10.00 元（前值 11.61 元，对应 25 年 27 倍 PE）。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。