工商银行(601398)：2025年中报点评：营收增速回正，资产质量稳定250903

投资要点

营收增速回正，利润降幅收窄。公司 2025H1 营收/归母净利润同比分别+1.6%/-1.4%，营收增速较一季度回正，利润降幅收窄。拆分上半年业绩来看：①净利息收入同比-0.1%，净利息收入增速降幅收窄，其中信贷平稳增长，息差同比-13bp；②手续费净收入同比-0.6%，主要是银行卡、投资银行业务等收入小幅下滑；③投资相关收入同比+28.2%，Q2 投资收益高增；④资产减值损失同比+2.4%，保持一定的减值计提力度。

规模方面，2025 上半年末，总资产同比+11.0%，贷款同比+8.5%，其中对公/零售贷款同比分别+7.5%/+3.8%。从信贷增量来看，2025 上半年新增贷款约1.81 万亿元，同比多增 624 亿元，其中对公贷款新增 1.35 万亿元，零售贷款新增 2096 亿元，票据新增 2565 亿元。对公端主要加大制造业、批发零售业、基建类贷款的信贷投放力度，零售端消费贷和经营贷贡献主要增量，按揭贷款规模略有下降。

2025 上半年净息差 1.30%，同比-13bp，Q2 单季度息差环比-6bp。拆分来看，贷款收益率同比-60bp 至 2.92%，其中对公贷款/个人贷款收益率分别同比-44bp/-68bp；存款成本率同比-39bp 至 1.45%。

资产质量保持稳定。截至 2025 年上半年末，不良率环比持平于 1.33%，其中对公贷款不良率较上年末-11bp 至 1.47%，对公房地产不良率略有上行，零售贷款不良率较上年末+20bp 至 1.35%，按揭贷款、消费贷、信用卡、经营贷不良率均有不同幅度上行；关注率较上年末-12bp 至 1.91%；拨备覆盖率环比+2pct 至 218%。

盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司 2025 年/2026 年/2027 年EPS 分别为 0.99 元/1.01 元/1.03 元，预计 2025 年底每股净资产为 10.91 元。以 2025 年 8 月 29 日收盘价计算，对应 2025 年底的 PB 为 0.68 倍。维持“增持”评级。

风险提示

资产质量超预期波动，转型推进不及预期