喜临门(603008)：Q2收入增速改善，盈利能力提升250820

公司公布上半年业绩：收入 40.2 亿元/同比+1.6%；归母净利润 2.7 亿元/同比+14.0%，扣非净利润 2.6 亿元/同比+16.4%。其中 25Q2 实现收入 22.9亿元/同比+4.3%（vs25Q1 收入同比-1.8%）；归母净利润 1.95 亿元/同比+22.4%（vs25Q1 归母净利同比-4.0%）。Q2 收入增速改善，盈利能力提升，我们判断主要系业务结构优化、相对高毛利率的床垫等业务增速快于整体营收增速所致。展望后续，我们认为公司床垫行业龙头地位稳固，伴随以旧换新政策推进，公司有望继续强化销售能力，推动降本增效，看好盈利能力改善趋势延续；此外，公司不断创新 AI 赋能，“aise 宝褓”品牌线上线下同步导入，加速构建睡眠科技产业生态，维持“增持”评级。自主品牌零售收入增长提速，1H25 线上收入表现亮眼To C 方面，1H25 自主品牌零售业务营收 25.3 亿元/同比+5%，收入增长提速（24 年收入同比下降 4.7%，25Q1/Q2 分别同比+0.6%/+8.8%）。分渠道看：1）线下方面，紧扣“零售转型，高质运营”核心主题，重点推进渠道模式创新与存量市场深耕，成效逐步显现；截至 25H1，喜临门/M&D（含夏图）专卖店数量分别为 4,883/421 家，合计较年初净减 214 家；1H25 线下收入同减 8%至 14.6 亿元（其中喜临门品牌同减 3%至 13.8 亿元）；2）公司线上成功构建基础款至高端线的全价格带矩阵，核心品类持续强化市场主导地位，1H25 线上收入同增 30%至 10.7 亿元。自主品牌工程业务稳健增长，代工业务有所下滑To B 方面，1H25 自主品牌工程收入 2.9 亿元/同比+23%（Q1/Q2 分别同比+11.5%/+32.3%）。1H25 公司 OEM 代加工业务实现收入 10.8 亿元/同比-8%（Q1/Q2 分别同比-6.1/-9.0%），其中国际代工收入 1H25 同增 3%至 8.4亿元。此外，1H25 跨境电商实现营收 1.3 亿元/同比-17%（Q1/Q2 分别同比-22.9%/-11.2%），主要系运营策略调整所致。业务结构变化驱动盈利能力提升，期间费用率同增 0.5pct1H25 公司综合毛利率为 36.3%/同比+1.5pct，其中 Q2 单季毛利率 38.4%/同比+2.6pct，我们判断主要系业务结构优化所致：1）相对低毛利率的 OEM业务占比下降；2）相对高毛利率的自主品牌床垫业务 1H25 收入同比+19%，增速高于整体营收增速。1H25 期间费用率为 28.3%/同比+0.5pct，其中销售费用率 20.7%/同比+1.3pct，主要系品牌推广费用及网销费用增加所致；管理+研发费用率合计 7.2%/同比-0.6pct，主要系降本举措取得成效；财务费用率 0.3%/同比-0.1pct，主要得益于汇兑收益增加。综合影响下，1H25归母净利率 6.6%/同比+0.7pct，Q2 单季归母净利率 8.5%/同比+1.3pct。盈利预测与估值考虑到终端需求有待复苏，我们略下调收入预测，预计 25-27 年收入为 90.5、96.8、102.3 亿元（较前值分别-2.9%、-2.7%、-3.1%），但考虑到公司业务结构优化，我们略上调毛利率预测，我们预计公司 25-27 年归母净利润为4.60、5.33、6.17 亿元（较前值分别+0.7%、+1.0%、+1.6%），对应 EPS为 1.24、1.43、1.66 元。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 13倍，考虑到公司为床垫行业龙头，自主品牌优势明显，且积极探索 AI+床垫业务，给予公司 25 年 17 倍 PE，给予目标价 21.08 元（前值 19.36 元，基于 25 年 16 倍 PE，对应 EPS 为 1.21 元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。