上海医药(601607)2025瑞银大中华研讨会：寻找结构性增长机会-瑞银证券-20250114

看好CSO长期前景;公司在流通商中具备竞争优势

上海医药管理层出席此次研讨会。行业前景方面，管理层认为，在人口老龄化和政府医保支出增加的推动下，未来医药分销行业增长将更为稳定，不过医保控费、反腐等政策压力或令增速放缓。对于公司而言，管理层认为关键在于抓住结构性增长机会，如CSO业务。鉴于反腐、集采等长期趋势，管理层看好CSO业务未来增长前景，并预计跨国药企将加大非核心管线剥离力度。例如，去年公司与赛诺菲达成的CSO业务总规模达50亿元，品类超过20种一一据管理层介绍，该CSO业务为业内规模最大之一。与传统分销业务相比，CSO业务毛利率明显更高(20%+vs5-6%)。管理层认为公司在CSO方面具备竞争优势，因公司渠道覆盖广泛、成本低(精选成熟产品)、效率高且有多年经验积累。

并购上海和黄药业，增强中药制造业务

管理层预计，并表上海和黄药业将令医药制造业务收入增厚20-30亿元，不过利润贡献相对较小。并购目的之一在于得到重磅中药产品(如麝香保心丸，采用国家保密配方)。鉴于此类产品日常使用成本较低，管理层预计省级集采对销售影响很小。管理层表示，公司中药生产业务战略聚焦1)中医循证医学:2)利用公司丰富的品牌和产品组合来扩大院外零售渠道销售。

药房政策收紧影响有限

管理层表示，公司业务中药房占比仅略超10%，鉴于处方外流进展有限，药房政策收紧对其业务影响可能较小。各渠道中，医院对业务金额增长贡献更大，基层医院则增速更快。此外，管理层指出，尽管应收账款天数延长导致拨备增加，但应收账款实际坏账仍非常有限。管理层预计今年财务费用预算将会减少。

估值:目标价22.80元;买入评级

我们基于DCF所得目标价为22.80元(WACC:11.4%;终期增速:2.5%)。