上海医药(601607.SH)：上海和黄完成并表，工商业创新业务持续布局

投资要点

公司是工商业一体化龙头企业，营收利润表现稳健：上海医药是控股股东上实集团旗下大健康产业板块核心企业，主营业务医药工业、医药商业均居国内领先地位。2024 年公司实现营业收入 2753 亿元，同比增长 5.75%，归母净利润实现 46 亿元，同比增长20.82%，根据公司业绩预增公告，预计 2025 年上半年度实现归母净利润为 44.50 亿元，同比增长约 52%，主要受益于对上海和黄药业公允价值的重新计量。公司持续推动降本增效，2024 年公司销售费用率 4.62%，同比下降 0.72pct，管理费用率 2.07%，同比下降 0.13pct，公司持续推动创新研发，2024 年公司研发费用 23.9 亿元，同比增长8.64%，研发费用率为 0.87%，同比增长 0.02pct。

进口总代、创新药业务与 CSO 业务快速发展，持续增强商业业务盈利能力：CSO 指在新药上市后，与药品生产企业签订药品销售合同，以取得销售权，并基于药品销售获得报酬，公司从 2016 年开始与拜耳联手共探跨国药企在中国的 CSO 业务模式，目前业务规模已处于行业前列。2023 年末，公司与赛诺菲达成战略合作，收入规模达 29 亿元，2024 年公司 CSO 业务服务规模进一步增长至 80 亿元，同比增长 177%，CSO 合约产品数量达 65 个。公司是全国领先的进口及创新药业务服务平台，2024 年公司新增进口总代品规 25 个，涵盖 20 家企业，创新药板块实现销售 305 亿元，同比增幅 29.7%。2025 年第一季度，公司进口总代业务实现销售收入 86 亿元，同比增长 9.0%；创新药业务实现销售收入 125 亿元，同比增长达到 23.2%。

上海和黄并表为中药业务注入核心资产，创新药管线进入收获期：2025 年 4 月 28 日，公司公告已完成收购上海和黄药业 10%股权，持股比例提升至 60%。麝香保心丸是上海和黄药业的核心心脑血管中药品种，通过大量的循证医学及学术推广工作已成为年销售额近 30 亿元的心脑血管基础用药，我们预计该品种的成功经验可复用于上海医药其他中药品种的二次开发。创新管线方面，公司临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有 54 项，其中创新药 40 项，改良型新药 14 项，I001（（血血适应症））已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。

盈利预测及投资建议：我们预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入 2887/3040/3198亿元，同比增长 4.9%/5.3%/5.2%；归母净利润 58.0/57.3/64.5 亿元，根据 2025 年 8月 4 日收盘价计算，对症 PE12.3/12.4/11.0 倍，考虑到公司医药工商业均居国内领先地位，创新业务快速发展，维持“增持”评级。

风险提示

行业政策变动超预期、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期风险。