山东赫达(002810)前路更为险阻；下调至中性评级-瑞银证券-20250324

海外及国内业务前景均面临挑战2024年H1，赫达62%的收入来自海外销售，约30%的收入来自用于保健品的植物胶囊(VC)。尽管9M24公司VC业务收入改善至同比增长42%(vs.2023年同比下降11%)，但鉴于近期美国加征关税以及美国消费可能放缓，其前景似乎再次扭转。国内方面，建材级纤维素醚(CE)贡献公司H124总收入的50%左右，鉴于房地产市场低迷，目前需求仍然疲软。考虑到上述因素，我们下调2024-26年每股盈利预测24-42%。该股目前股价对应21x2025E PE，而2025-27年预期每股盈利CAGR为23%，我们认为目前估值合理。下调评级至中性。植物胶囊:受美国加征关税和美国消费者信心疲软影响赫达VC产品大部分销往美国市场，现在面临更高的美国关税(30%，之前为10%)，这阻碍其VC销量增长重新加速和毛利率重新扩张。我们看来更为严峻的是，美国对保健品的终端需求或难以增长，其宏观/销售数据更趋疲软便是证明。具体而言，美国实际个人消费支出(PCE)增速2025年1月放缓至同比增长3.0%，而2024/2023年12月分别同比增长3.1%/3.6%，而其实际可支配收入增长也从2023/2024年12月的+4.7%/+2.2%放缓至2025年1月的+1.8%。最重要的是，通胀环境或进一步侵蚀美国民众对保健品这类非必需消费品的需求。纤维素醚:受房地产需求仍然不温不火的拖累尽管瑞银中国房地产团队指出中国房地产市场呈现企稳趋势，该团队仍预计2025/26年的住宅房地产新开工同比下降10%/0%，而2025/26年住宅房地产竣工面积均同比下降20%。叠加CE市场供应过剩，或拖累公司的CE销量增长、ASP 和毛利率。我们目前预计其建材级CE收入实现个位数增长，短期毛利率约为15%。估值:下调基于DCF法的目标价至14元;下调评级至中性综上，我们将2024-26年每股盈利预测下调24-42%，下调目标价30%(因无风险利率下调，WACC从7.8%下调至7.3%)。该股目前股价对应21x2025E PE，而2025-27年预期每股盈利CAGR为23%，我们认为目前市场估值合理。