杭氧股份(002430)2024年业绩略逊于预期，维持2025年展望-瑞银证券-20250328

问:相对于预期，业绩表现如何?

全年业绩略低于我们的预期。2024年收入为137亿元，同比增长3.0%。隐含Q424收入同比下降4.7%/环比下降7.2%。不过，毛利率从Q324的19.9%略微改善至Q424的22.2%，2024年整体毛利率为20.9%，主要得益于空分装置(ASU)的毛利率保持稳健(约30%)。因此，全年毛利润同比增长11%。然而，SG&A费用率从Q324的6.2%升至Q424的6.7%，导致Q424净利润同比下降32%，而Q324净利润同比下降27%。综合来看，2024年的净利率从2023年的9.1%降至6.7%。

问:业绩中最值得关注的是什么?

2024年，1)分板块收入:气体业务收入同比下降1.2%，占总收入59%。其中，管道/零售气收入占比为79%/21%，绝对值同比变化分别为+4.3%/-17.3%。至于管道气，2024年公司投产项目规模为65万m3/h，24年初在营项目规模为200万m3/h。另一方面，空分装置收入同比增长6.8%。2)分板块毛利率:气体业务毛利率为16.2%，同比下降252bps，主要由于零售气价格低迷;空分装置毛利率为29.9%，较2023年的水平低158bps，受产品结构变化影响。3)新签管道气订单规模达到31万m3/h(按产氧量计算)，低于2023年的约45万m3/h。4)经营现金流同比下降8.8%，主要受净利润下降的拖累。

问:公司的前景/预期是否发生了变化?

公司维持其气体销量指引。具体来说，其预计2025年投产项目规模为50万m3/h，零售气销量或增加80万吨。不过，管理层没有明确其中氧气、氮气和氩气的占比(可能包含其他气体例如二氧化碳等)。我们认为，如果工业行业周期没有出现实质性的拐点，依靠上述三种大宗商品气体实现80万吨的总增量，颇具挑战。我们维持2025年零售气(仅含氧气、氮气和氩气)收入同比增长26%，当中零售气价格同比增约2%，销量同比增长约23%的预测。

估值:重申买入评级，目标价维持30.00元不变我们的目标价基于DCF估值法。该股目前股价对应18x2025E PE，对比2024-26年预期净利润CAGR为30%。