【简】春秋航空(601021)：2025年中报点评—Q2利润总额同增5.6%，关注潜在政策变量250901

一、Q2 财务表现：利润总额逆势增长，彰显韧性1. Q2 核心数据：利润总额：Q2 实现利润总额 6.5 亿元，同比增长 5.6%，在行业价格承压背景下实现逆势增长。归母净利润：Q2 归母净利润 4.9 亿元，同比-10.7%，主要受去年同期所得税抵减低基数影响（税盾因素消退）。营收与成本：Q2 营收 49.9 亿元，同比+6.0%；单位成本同比下降 3.5%，受益于油价回落及利用率提升。2. 韧性表现逻辑：国际航线结构优化：通过增加日韩航线运力（日本航线运力同比+117%，韩国超 2019 年水平），提升国际线收益水平，对冲东南亚市场扰动。成本管控有效：油价下降（航油成本同比-13%）及飞机利用率提升（同比+5.0%至 9.74 小时）缓解单位扣油成本压力。中期分红与回购：公司宣布中期分红 4.18 亿元（占 H1 归母净利 35.7%），并启动 3-5 亿元股份回购用于员工持股，体现对股东回报的重视及管理层信心。二、行业挑战与应对：国内承压 vs 国际突破1. 国内航线：价格承压与结构变化：客公里收益下降：H1 国内线收益同比-4.9%，受行业“以价换量”策略及 6 月商务出行疲弱影响。五一假期亮眼：五一期间国内客座率同比+2.6pct，客公里收益+2.0%，验证假期需求弹性。2. 国际航线：成为增长支点：日韩占比提升：日韩航线高收益特性带动国际线整体收益，客公里收益较 2019年同期增长 11.5%。东南亚扰动：泰国市场受多重因素影响需求疲软，公司主动调整运力结构。3. 机队利用率：回升但仍存空间：飞机利用率 9.74 小时/日（同比+5.0%），较 2019 年同期仍低 13%，未来利用率提升有望进一步摊薄成本。三、关注潜在政策变化：行业拐点与风险对冲中信证券核心观点：需关注三大政策/行业变量对公司影响：1. 民航局“反内卷”政策落地效果：近期民航局倡导理性竞争，若能有效遏制恶性价格战，将直接利好春秋航空等票价韧性强的航司，推动行业定价回归理性，提升盈利能力。2. 国际航线恢复政策与地缘影响：北美航线恢复速度、中日韩签证政策变化等，将影响国际线供需格局。中信证券指出，北美线恢复率每提升 10%，可提升宽体机利用率 0.1-0.2 小时。3. 油价与汇率波动风险：若 2025 年油价如预期下行（中信测算油价下跌 10%可增厚航司利润约 40 亿元），将显著缓解成本压力；同时，人民币汇率稳定有利于降低财务费用。四、投资建议与风险提示中信证券评级与逻辑：维持“推荐”评级：基于公司低成本模式韧性、国际线布局优势及潜在政策利好，看好利用率回升与票价修复带来的盈利弹性。目标 PE 参考：当前股价对应 2025-2027 年 PE 为 20/18/15 倍，具备估值吸引力。风险提示：1. 需求不及预期：公商务需求复苏慢于预期，或国际地缘风险影响出行。2. 成本超预期：油价大幅反弹或海外机场保障成本持续上升。3. 政策落地滞后：“反内卷”政策执行效果低于预期，行业仍陷低价竞争。