山东高速(600350)：1H25业绩符合预期，路费稳健增长﹣中报点评250901

山东高速发布半年报，2025 年 H1 实现营收 107.39 亿元（yoy-11.52%），归母净利 16.96 亿元（yoy+3.89%）。其中 Q1、Q2 实现归母净利 8.07 亿元（yoy+4.9%）、8.89 亿元（yoy+3.0%）。公司上半年业绩符合我们预期（16.94 亿元）。1H25 盈利增长主要得益于：总通行费稳健增长、子公司轨道交通与信息集团盈利增长。维持“增持”评级。公路主业：天气条件晴好与收购菏宝高速驱动 1H 盈利增长公司 1H25 通行费收入同比增长 5.5%，业务毛利润同比增长 7.8%，贡献总毛利的 71%。1H25车流量同比增长 13.9%，远高于通行费增幅（yoy+5.5%），或因客车增长情况好于货车（前者收费标准低于后者）。济菏高速改扩建于24 年 12 月底完工，车辆大幅回流与费率提高使其 1H25 通行费同比增长165%。但济菏双向恢复通行也对德上及莘南高速产生分流。此外，公司旗下潍莱高速于 24 年 10 月到期，公司在 24 年底新收购菏宝高速。剔除上述5 个路段后，公司 Q1、Q2 扣非通行费同比变化+2.4%、-2.5%。Q1 增长较快，主因天气条件好于去年；2Q 景气回落，或因货车受经济因素影响。多元化业务：轨道交通与信息集团盈利增长，但投资收益稍显压力轨道交通集团（公司持股 51%）1H25 实现净利润 2.23 亿元（yoy+14.04%）。其中，铁路货运量同比增长 2.2%；铁路运输收入同比增长 7.3%，毛利同比增长 23%。信息集团（公司持股 65%）1H25 实现净利润 0.79 亿元，同比增长 20.46%。不过，公司 1H25 投资收益同比下降 8.8%至 6.39 亿元，在利率下行背景下，公司债权投资与基金投资的收益率有所收缩。期间费用方面，1H25 公司销售/管理/研发费用合计同比下降 5%；1H25 财务费用同比增长 2.6%，主因济菏高速改扩建完工后利息费用化。京台齐济段改扩建即将完工，资本开支压力或减轻重点工程方面，公司主要项目包括：1）京台高速齐河至济南段改扩建（批复概算 86.09 亿元）；2）潍莱高速改扩建（批复概算 68.34 亿元）；3）G220 东深线东营南王村至滨州界改扩建（批复概算 31.37 亿元）；上述三项目已累计投入 77.55 亿元，特别是京台齐济段改扩建临近完工。截至 6.30，公司资产负债率已达到 65.96%，考虑核心路段济青高速、京台高速、济菏高速陆续完成改扩建，公司资本开支压力或逐步减轻。盈利预测与估值考虑货车受经济因素影响以及济菏高速改扩建后盈利能力下滑，我们下调公司 2025-2027 年归母净利 5.95%/8.94%/12.01%至 32.75/34.29/34.77 亿元（CAGR 为 3.04%）。我们基于 17.6x 2025PE（在可比公司市值加权中枢13.6x 上给予 30%溢价，反映公司高分红比例的优势；前值 19.7x 2025PE），下调目标价至 10.03 元（前值 12.02 元）。风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。