乐歌股份(300729)：海外仓收入维持高增长，盈利阶段性承压250828

投资要点

事件：公司发布 2025 年半年报。2025H1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 31.45/1.29/0.79 亿元，同比+29.56%/-19.47%/-26.58%。其中 Q2 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 16.00/0.77/0.53 亿元，同比+22.57%/-3.87%/-19.70%。

海外仓业务：2025H1 海外仓业务收入 15.69 亿元，同比+84.27%，继续保持高速增长，已成为公司第一大业务，其中 Q2 收入同比+66%。2025H1，公司累计服务出海企业达1744 家，包裹发件量达到 910 万件，同比+120%以上，全年预计突破 2000 万件。利润端看，2025H1 海外仓业务毛利率 9.69%，同比-5.31pct，主要受以下因素影响：①运营面积同比大幅增加，部分费用前置；②新仓货架布局许可申请及安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡；③尾程物流涨价。2025H2 是跨境电商旺季，海外仓利用率有望继续提升，有望拉动盈利能力提升。长期看，公司自建仓逐步投用，配送效率、运营管理效率持续提升，未来盈利水平有望持续改善。

跨境电商业务：2025H1 公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为 74.77%，同比+5.84%。其中，跨境电商收入 10 亿元，同比+9.16%；独立站收入 4.1 亿元，同比+11.22%，占跨境电商收入比例为 41%，稳中有升。新品类方面，人体工学椅、电动沙发、电动床等品类销售金额同比+100%，新品类销售收入占比提升至约 20%，盈利能力不断改善。

海外代工业务：越南基地布局完善，覆盖对美出口，在抗风险与成本控制上具备显著优势。

内销业务：线上在天猫、京东平台的市占率保持第一；线下持续完善经销商网络，新增30 家门店，截至 2025 年 6 月底，全国经销门店总数 105 家。公司动态调整营销费用投放，2025H1 营业利润率同比大幅改善，扭亏为盈。

毛利率受海外仓业务影响，费用率节降明显：（1）毛利率：2025H1 毛利率为 25.69%，同比-5.66pct，其中 Q2 毛利率为 25.45%，同比-5.94pct，主要受海外仓业务毛利率阶段性下降影响。（2）费用率：2025H1 销售/管理/研发/财务费用率为 14.52%/4.19%/3.52%/0.03%，同比 -2.05/-0.16/+0.38/-1.09pct ，其中 Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财务费用率为14.72%/4.04%/3.25%/-0.54%，同比-1.02/-0.21/-0.04/-1.36pct，整体费用率节降明显。（3）净利率：综合以上因素，2025H1 归母净利率为 4.10%，同比-2.50pct，其中 Q2归母净利率为 4.83%，同比-1.33pct，环比+1.47pct，边际改善。

盈利预测：公司海外仓业务快速发展，仓储布局逐渐完善，有望充分受益于跨境电商行业需求的提升；智能家居业务品牌端已沉淀一批忠实用户，制造端通过越南基地规避关税风险。我们预计 2025-2027 年公司实现归母净利润 3.12/4.13/4.94 亿元，同比-7.0%/+32.3%/+19.6%，对应 2025 年 8 月 27 日收盘价的 PE 分别为 16.4/12.4/10.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险，汇率与利率风险，宏观经济波动风险