乐歌股份(300729)：1H25扣非净利同降27%，尾程涨价、新仓爬坡拖累业绩250827

1H25 业绩略低于我们预期公司发布1H25 业绩，收入同增29.6%至31.45 亿元，归母净利润同降19.5%至1.29 亿元，扣非归母净利润同降26.6%至0.79 亿元，业绩略低于我们预期，主因尾程涨价及新仓爬坡拖累海外仓毛利率、分销业务经营短期承压等。分季度看，1Q/2Q25 收入同增37.7%/22.6%，归母净利同降35.2%/3.9%。发展趋势1、供需两旺下海外仓营收延续快增，人体工学新品类加速打造。1）海外仓：1H25 收入同增84.3%至15.7 亿元，收入占比同比提升15ppt 至49.9%，美国电商渗透率提升及国内跨境企业加速出海驱动下，公司1H25包裹发件量同增超120%，欧洲市场亦成功开拓，德国海外仓利用率已超70%并实现盈利；2）人体工学业务：1H25 收入同增3.5%至13.8 亿元，分品类看，人体工学椅、电动沙发、电动床销售额同增100%，新品类收入占比提升至20%；分渠道看，1H25 跨境电商收入同增9.2%至10 亿元，其中独立站收入同增11.2%，于跨境电商收入占比达41%。2、尾程涨价、新仓爬坡拖累海外仓毛利率，新业务调整下管理费用较高。公司1H25 毛利率同降5.7ppt 至25.7%，海外仓营收占比提升带动公司毛利结构调整。具体看，1H25 人体工学/海外仓毛利率实现41.5%/9.7%，分别同比+1.3ppt/-5.3ppt，新仓库容爬坡、尾程物流涨价及租金前置确认影响下海外仓毛利率短期承压。费用端，1H25 公司销售/管理/财务费用率分别同比-2.1ppt/-0.2ppt/-1.1ppt，新业务经营调整下管理费用绝对值仍相对较高。综合影响下，1H25 归母净利率/扣非归母净利率同降2.5ppt/1.9ppt 至4.1%/2.5%。3、新品类、海外产能护航人体工学成长，海外仓盈利能力有望提升。我们认为1）人体工学业务：公司自主品牌于海外积累深厚，有望以品牌提价、越南产能等高效应对全球贸易摩擦，并加快电动沙发、电动床等新品类开拓，实现稳步成长；2）海外仓：跨境电商供需两旺公司海外仓合作客户及发运体量有望持续提升，新仓库容爬坡、自动化运营下盈利能力有望提升。盈利预测与估值考虑海外仓毛利率短期承压及新业务经营调整，下调2025/26 年归母净利润预测26%/11%至3/4.3 亿元，现价对应2025/26 年17/12 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好调整及公司中长期成长，暂维持目标价不变，对应2025/26 年20/14 倍P/E，有18%上行空间。风险贸易摩擦及地缘政治；竞争加剧；汇率、海运费、原材料价格波动。