苏博特(603916)：重点工程拉动，核心产品放量﹣中报点评250829

苏博特发布半年报，2025 年 H1 实现营收 16.73 亿元（yoy+7.03%），归母净利 6324.54 万元（ yoy+18.68% ），扣非净利 5295.64 万 元（yoy+16.24%）。其中 Q2 实现营收 9.91 亿元（yoy+0.70%，qoq+45.45%），归母净利 3891.71 万元（yoy+20.86%，qoq+59.97%），低于我们此前预期（0.65 亿元），或主因费用表现相对刚性。考虑到今年西部重点基建工程如“雅下”水电站等落地推进，位外加剂需求带来增量，且公司在西部重大工程参与经验丰富，具备先发优势，维持“买入”。25H1 高性能减水剂、功能性材料销售向好，检测服务毛利率略有承压25H1 公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测技术服务分别实现收入 8.67/0.19/3.47/3.38 亿元，同比+6.3%/-19.3%/+25.2%/-7.6%，其中高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售均价同比-4.4%/-10.11%/-7.05%，重点项目支撑下高性能减水剂销售向好，功能性材料中新型材料销售放量，拉动销售收入同比提升。25H1 综合毛利率为 34.75%，同比-0.12pct，其中高性 能 减 水 剂 /高 效 减 水 剂 / 功 能 性 材 料 /检 测 技 术 服 务 毛 利 率 分 别 为30.1%/24.4%/33.8%/53.9%，同比+0.8/+3.9/+2.5/-0.9pct，减水剂利润率同比提升或原材料成本下降。2Q25 公司综合毛利率 35.51%，同比/环比+0.74/+1.87pct。25H1 收入规模修复摊薄能力增强，2Q 盈利能力延续改善25H1 期间费用率为 27.72%，同比-0.34pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为 12.1%/8.5%/5.3%/1.8%，同比-0.1/-0.6/+0.4/-0.04pct，收入规模修复，对费用摊薄能力增强。控股子公司检测中心 25H1 实现净利润 0.77 亿元，同比-19.5%，造成少数股东权益同比下降。1H25 公司归母净利率为3.78%，同比+0.37pct，2Q25 公司归母净利率为 2.62%，同比/环比+3.93/+0.65pct。24 年实现经营性净现金流出 0.34 亿元，同比下降 1.07 亿元，主因本期公司采购商品、劳务支付的现金增加所致，上半年公司收现比/付现比分别为 101.6%/95.7%，同比+1.0/+8.6pct。25H1 西部重点项目开拓有效，功能性产品应用铺开上半年公司加大西部地区等重大工程的开拓力度，在水电、核电、铁路等领域取得了显著成果，参与了川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目。功能性材料营收保持快速增长，抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品增速明显，基于公司产品的技术创新性和性能优势，功能性产品的应用范围和场景不断扩大，并获得客户的广泛认可。海外业务持续增长，公司新增菲律宾、新加坡、泰国等海外子公司并陆续开展业务，持续扩大了海外业务版图。同时公司对海外销售的产品种类进行了扩充，并针对海外客户需求开发特种配方，不断提升海外市场竞争力。盈利预测与估值考虑到西部重点工程推进，有效拉动减水剂需求，我们维持公司 25-27 年归母净利润为 1.64/2.06/2.41 亿元，对应 EPS 为 0.38/0.48/0.56 元。可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 23 倍，考虑到公司过往在西部区域重大基建项目参与经验丰富，具备项目经验和先发优势，给予公司 25 年 35 倍PE/估值，上调目标价为 13.3 元（前值 9.5 元，对应 25 倍 25 年 PE）。风险提示：产能投放不及预期；产品价格竞争持续激烈；原材料价格上涨。