苏博特(603916)：需求逐步企稳，价格环比改善251029

苏博特发布三季报：Q3 实现营收 9.04 亿元（yoy-0.92%，qoq-8.82%），归母净利 3087.40 万元（yoy+21.94%，qoq-20.67%），略低于我们此前预期（归母净利 0.46 亿元），主因三季度费用表现相对刚性，同时收入有所下滑。2025 年前三季度累计实现营收 25.77 亿元（yoy+4.10%），归母净利 9411.94 万元（yoy+19.73%），扣非净利 7654.90 万元（yoy+15.25%）。考虑到今年西部重点基建工程如“雅下”水电站等落地推进，为需求带来支撑，减水剂产品价格 Q3 环比改善，而公司在西部重点工程参与项目经验丰富，有望持续受益，维持“买入”评级。Q3 减水剂产品价格环比改善，检测收入降幅收敛 9M25 公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现销售收入13.16/0.31/5.66 亿元，同比+0.9%/-13.7%/+22.2%，新型技术产品应用铺开后，功能性材料销售延续快速增长，销售均价分别同比-1.73%/-10.18%/-10.35%，但测算单三季度高性能减水剂/高效减水剂价格环比+3.6%/+7.8%，减水剂价格改善迹象已现；测算检测技术服务实现收入6.65 亿元，同比-1.2%，降幅较上半年收窄。25 年前三季度毛利率 33.14% 同比+0.25pct，25Q3 毛利率为 30.15%，同/环比+0.65/-5.35pct，毛利率同比改善或源于成本侧压力改善，前三季度公司环氧乙烷/甲醛采购均价同比-3.24%/-2.01%。9M25 期间费用刚性增长，经营性现金流同比偏弱 9M25 期间费用绝对值同比+5.3%至 6.82 亿元，费用相对刚性增长，期间费率 26.47%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/8.47%/5.02%/1.78%，同比+0.01/-0.16/+0.36/+0.08pct；Q3 单季度期间费率为 24.15%，同/环比+1.22/-2.26pct。前三季度归母净利率为3.65%，同比+0.5pct，单三季度归母净利同比+0.6pct/环比-0.5pct 至 3.4%。25 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 1.79 亿元，同比-16.54%。其中收现比/付现比分别为 96.9%/84.4%，同比-1.89/+3.60pct，收现比略有下降同时付现比增加，导致现金流同比偏弱。盈利预测与估值 我们维持公司 25-27 年归母净利润预测为 1.64/2.06/2.41 亿元（三年复合增速为 35.94%），对应 EPS 为 0.38/0.48/0.56 元。可比公司 26 年 Wind 一致预期 PE 均值为 18x，考虑到地产销售降幅收窄趋势下，按照地产链传导顺序，减水剂等开工端建材需求有望迎来改善，同时公司在西部区域重大基建项目建设经验丰富，有望充分受益未来西部重点工程项目推进，给予公司26 年 28 倍 PE 估值，目标价 13.44 元（前值 13.3 元，对应 35 倍 25 年 PE）。风险提示：产能投放不及预期；产品价格竞争持续激烈；原材料价格上涨。