国联民生(601456)：并表提振业绩，补强综合实力﹣中报点评250829

公司公布 2025 年半年报，上半年收入 40.11 亿元，同比+269%；归母净利润 11.27 亿元，同比+1185%，与业绩预增公告（归母净利润 11.29 亿元）基本一致。Q2 单季度归母净利润 7.51 亿元，同比+145%，环比+100%。同比增速较高主要系 Q1 并表民生证券，但历史财务数据未追溯调整，增速不具可比性。民生证券并表贡献弹性，协同效应有望逐步显现，AH 股均维持买入评级。投资类收入大幅提升，为业绩增长的核心驱动力上半年公司投资类收入 20.97 亿元，同比+459%（并表民生证券但 24H1 数据未追溯调整，增速不具可比性，后同），是净利润增长的核心驱动因素。权益类投资方面，上半年围绕杠铃策略，充分抓住 Q2 以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深 300 指数。固收方面，优化持仓结构，同时增加做市交易业务投入，实现稳健收益。期末公司金融投资规模 927 亿元，较 Q1 环比+10%。并购民生后投行业务补强，财富管理客户扩容上半年公司实现投行净收入 5.31 亿元，同比+214%。并购民生证券后，投行业务竞争力进一步提升。上半年公司股权融资承销金额 26.2 亿元，其中IPO 承销金额 15.2 亿元，较去年同期的 2.95 亿元、0.17 亿元大幅提升；债券承销金额 739.88 亿元，同比增长 2 倍多。上半年经纪净收入 9.05 亿元，同比+224%。期末公司累计总客户数 345.59 万户，较去年末的 195.50 万户显著增长。基金投顾业务继续保持行业领先，期末保有规模 97.08 亿元。资管业绩稳健增长，利息净收入同比扭亏上半年公司资管净收入 3.57 亿元，同比+14%。期末证券资产管理业务受托资金 1,984 亿元，同比+59%。上半年利息净收入 0.27 亿元，同比扭亏为盈。期末公司融资融券余额达 172.07 亿元，合并民生证券后，市占率上升至0.9299%。盈利预测与估值民生证券已并表，纳入盈利预测，但历史财务数据未追溯调整（公司未披露调整后数据），25E 同比增速不具可比性。同时，Q3 以来权益市场稳步向上，市场成交额、两融规模持续提升，适当上调成交额、两融余额等假设。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.45/0.50/0.58 元（前值 0.21/0.24/0.29，上调 327%/327%/296%，主要因并表民生证券），2025 年 BPS 为 9.20 元。A/H 可比公司 2025E PB Wind 一致预期均值分别为 1.35/0.80 倍（前值为1.1/0.5x），公司持续推动并购后的业务整合，协同效应有望逐步显现，给予目标 PB 溢价至 1.8/0.9 倍，目标价人民币 16.56 元/9.07 港币（前值为12.08 元/4.36 港币，对应 2025E PB 为 1.8/0.6 倍），均维持买入评级。风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。