荣昌生物(688331)：1H25收入攀升减亏显著，出海前景可期250825

公司营收快速增长，经营效能持续提升：1H25 收入 10.98 亿元（+48.0% yoy），1H25 归母净亏损/扣非归母净亏损 4.50/4.46 亿元，同比减亏42.4/43.9%，其中 2Q25 公司经营性现金流流出环比显著缩窄 69%。我们看好公司的长期发展潜力：1）国内，核心产品销售稳步增长，我们预计全年收入有望 30%+增长，RC28 达成授权即将步入商业化；2）泰它西普 BD出海落地，看好 MG 等适应症全球竞争力，维迪西妥单抗海外 III 期正加速入组，此外 RC148 已在 IO 耐药患者中取得积极疗效信号，多家 MNC 对PD-1/VEGF 双抗有 BD 需求，我们看好其出海潜力。维持 A 股和 H 股“买入”评级。国内销售快步增长，新适应症兑现在即核心产品销售额持续攀升，新适应症有望推高销售峰值：1）泰它西普在 SLE核心医院对贝利尤单抗已建立优势，将继续推进下沉；MG 于 5 月获批，长期疗效安全性具 BIC 潜力，已通过今年医保谈判形式审查；我们预计该药治疗 pSS、IgAN 有望 2H25 递交 sNDA，有望打开销售上限；2）维迪西妥单抗治疗 1L UC III 期临床已取得强阳性结果，助力前线推广，此外该适应症 sNDA 已在 7 月受理，III 期结果已入选 ESMO。此外，我们预计 RC28治疗 DME/wAMD 分别有望在 2025 年内/1H26 递交上市申请，其大中华及亚洲（除日本）权益在 8 月以 2.5/10.45 亿元的首付款/里程碑授权参天，参天的强劲眼科商业化能力有望提升其市场潜力。管线出海持续进展，看好 PD-1/VEGF 全球潜力泰它西普 BD 落地，维迪西妥单抗海外 III 期加速入组：1）泰它西普以总交易额 42.3 亿美元授权 Vor Bio，对手方为以 RA Capital 为首的 PE 财团，对手方将承担后续海外开发，当前泰它西普 MG 的 III 期入组顺利；2）维迪西妥单抗已完成 2L UC 的 II 期单臂注册临床，1L UC 的 III 期临床正加速入组。此外，我们看好 PD-1/VEGF 双抗的出海潜力，该类分子市场价值已获多项重磅全球交易佐证，RC148 治疗 PD-1 耐药 NSCLC 在 8 月获 CDE 授予突破性疗法，同月其治疗实体瘤的 II 期临床 IND 获 FDA 批准。毛利率进一步优化，经营性现金流环比改善显著1H25 毛利率 84.1%（+5.8pct yoy），新车间爬坡顺利、工艺优化背景下毛利率水平持续改善。1H25 销售/管理/研发费用为 5.26/1.46/6.47 亿元，对应费用率 47.9/13.3/58.9 %。其中销售费用率-4.6pct yoy，销售团队整体规模稳定而商业化效率提升，研发费用-19.7%yoy，公司将资源聚焦潜力管线/适应症开发，泰它西普授权后预计海外研发资金需求缩窄。2Q25 公司经营性现金流净流出降至 0.58 亿元（-69%qoq），改善显著，随公司销售收入持续增长叠加成本优化成效显现，看好未来经营性现金流转正趋势。盈利预测与估值考虑到公司产品国内适应症有序拓展，商业化效率提升，研发更为聚焦，我们预计公司 25 年亏损将逐渐收窄，26 年接近盈亏平衡，并于 27 年实现盈利，我们预期公司 25-27 年归母净利润(3.46)/0.03/5.36 亿元。基于 DCF 的A 股/H 股目标价为 107.37 元/116.94 港币（WACC：6.8%，永续增长率2.5%）。风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。