蒙娜丽莎(002918)：渠道转型推进，行业出清加速﹣中报点评250827

蒙娜丽莎发布半年报，2025 年 H1 实现营收 19.15 亿元（yoy-17.96%），归 母 净 利 -566.82 万元（ yoy-106.86% ） ， 扣 非 净 利 -1619.89 万 元（yoy-123.57%），上半年归母净利符合公司此前发布的业绩预告（亏损320~630 万元）。其中 Q2 实现营收 12.29 亿元（yoy-18.96%，qoq+79.07%），归母净利 5361.32 万元（yoy-26.52%，qoq+190.44%）。上半年经营承压，我们认为或主因陶瓷行业市场竞争仍较为激烈，而公司战略工程业务同地产关联度较高，对公司收入形成拖累，考虑到公司新零售渠道持续扩容，“反内卷”趋势下行业出清加速，维持“买入”。25H1 量价双重扰动营收，渠道优化持续推进25H1 公司瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入 15.62/2.30 亿元，同比-15.94%/-12.13%；毛利率分别为 24.53%/28.57%，同比-2.35/-6.03pct；25H1 综合毛利率为 24.96%，同比-1.87pct，主因市场竞争激烈下，瓷砖产品价格下滑、战略工程渠道因房地产偏弱，瓷砖订单减少对销售形成拖累。25Q2 毛利率 26.87%，同/环比-0.14/+5.33pct。分渠道看，25H1 经销/战略工程渠道收入分别为 15.89/3.26 亿元，同比-10%/-42.68%，经销业务占比达 83%，同比+7pct。公司持续推进产品结构优化、深化全渠道建设提盈利。25H1 期间费用严控但费率提升，经营性净现金流下滑25H1 期间费用率 21.56%，同比+0.29pct，期间费用绝对值同比下降 16.9%，费率提升主因收入规模收缩，费用摊薄能力削弱，其中销售/管理/研发/财务费 用 率 分 别 为 5.85%/10.63%/3.76%/1.31% ， 同 比 -0.38/+1.12/+0.02/-0.47pct，销售费用/管理费用绝对值同比下降 22.97%/-8.3%。25Q2 期间费率 18.01%，同/环比-0.84/-9.91pct。25H1 末公司资产负债率 51.2%，同比-7.17pct。25H1 公司经营性净现金流 0.91 亿元，同比-75.67%。公司加强内部管理，深化数字化转型，通过优化排产、采购降本等提升产销协同。虽收入下降，但持续推进降本增效，管控费用。推进抵债资产过户，行业加速出清25H1 末，公司账面应收账款净值为 6.51 亿元，同比-34.5%，应收账款规模同比下降较多，上半年合计计提资产及信用减值损失为 0.25 亿元，其中当期以房抵债对应减少的坏账准备金额为 0.27 亿元，上半年公司与房地产公司签订以房抵债协议金额为 0.32 亿元 ，网签合同金额 0.99 亿元。其他非流动资产中以房抵债款未 3.26 亿元，抵债资产过户持续推进中。25H1建陶行业面临诸多挑战，房地产行业延续下行态势，行业消费未企稳回升，开窑率低，竞争激烈，但“反内卷”持续推动下，行业持续洗牌，落后产能持续退出，行业或在筑底中。盈利预测与估值考虑到行业价格竞争仍较为激烈，我们下调公司 25-27 年归母净利润（-19.1%/-4.3%/-0.9%）至 1.65/2.4/2.9 亿元，对应 EPS 为 0.40/0.59/0.70元。考虑到行业出清仍需时间，短周期激烈价格竞争对公司经营扰动较大，但公司持续推动渠道优化，系统实施降本增效，基于 26 年 EPS 给予公司26 倍 PE 估值（可比公司 26 年 Wind 一致预期 PE 均值 26x），上调目标价为 15.26 元（前值 10.78 元，对应 22 倍 25 年 PE）。风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧，应收账款减值风险。