蒙娜丽莎(002918)：盈利同比承压，需求仍待企稳250904

事件描述公司 2025 年上半年实现营业收入 19.2 亿元，同比下降 18%；归属净利润-0.06 亿元，同比下降 107%，扣非净利润-0.16 亿元，同比下降 124%。2 季度实现营业收入 12.3 亿元，同比下降19%；归属净利润 0.54 亿元，同比下降 27%，扣非净利润 0.51 亿元，同比下降 14%。

事件评论

收入承压，经销占比继续提升。在竣工面积继续大幅下降背景下，公司上半年收入同比下降 18%。分渠道看，公司 2024 年经销收入约 15.9 亿元，同比下降 10%，工程渠道收入约 3.3 亿元，同比下降 43%。房地产承压制约公司战略工程业务，为了应对市场下滑，公司加强经销业务，积极拓展市场，经销收入占比已从 76%提升至 83%。

竞争依旧激烈，毛利率同比承压。上半年公司毛利率约 25.0%，同比下降 1.9 个百分点，尽管公司持续实施精益管理，在原材料采购、节能降耗、降本等多方面实施提质增效措施，生产成本和运营效率均取得一定成效，但市场竞争依然激烈，产品平均销售价格同比下滑，毛利率同比承压。公司上半年期间费用率约 21.6%，同比上升 0.3 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.4、+1.1、+0.02、-0.5 个百分点，虽然收入大幅下降，但费用率整体仍维持稳定趋势。此外公司上半年计提信用减值损失约 1700 万元，计提资产减值损失约 800 万元，而去年上半年计提信用减值损失约 2800 万元，冲回资产减值损失约 2000 万元。最终公司上半年归属净利率-0.3%，同比下降 3.8 个百分点公司作为龙头企业，经营的亏损意味着行业价格竞争已至尾声，继续降价的空间很有限。

收现比维持稳定，应收款大幅下降。公司过去四年（22H-25H）收现比分别为 1.09、1.01、1.10、1.08，近年维持相对稳定。25H 末应收账款及票据为 6.5 亿元，较 24H 末的 10.2亿元同比大幅下降，主要源于公司零售占比较高，且持续收缩房地产业务。25H 年付现比约 1.14，同比约持平，最终经营活动产生的现金流净额为 0.9 亿元，同比下降 2.8 亿元。

瓷砖行业供给退出明显，企业经营拐点依赖于行业需求企稳。瓷砖由于终端差异化弱、供给端资产重，因此在此轮行业下行中，行业供给退出明显，2024 年建筑陶瓷产量约 59.1亿平方米，同比下降 12%，较 2021 年累计下降 28%。行业规模以上企业数量从 2021 年的 1048 家下降至 2024 年的 993 家，退出企业数量约 55 家。同时环保政策对瓷砖行业供给也形成制约，《工业重点领域能效标杆水平》等文件明确要求 2025 年底前淘汰低效产能，倒逼行业聚焦绿色生产与智能制造，碳交易政策落地进一步推动产业链绿色重构。市场化出清叠加政策约束，预计瓷砖行业未来的经营弹性将更多来自供给端变化。

预计公司 2025-2026 年归属净利润约 1.3、1.9 亿元，对应 PE 估值 43、28 倍。风险提示1、地产行业下行超预期；2、原材料价格继续上涨。