【简】北方国际(000065)：蒙煤贸易拖累营收业绩，看好火电投运+焦煤涨价预期下25H2业绩弹性250824

核心观点北方国际 2025 年上半年营收及净利润受蒙煤贸易业务拖累显著下滑，但电力运营板块高增长叠加孟加拉火电项目即将投产，叠加焦煤价格回暖预期，下半年业绩弹性可期。公司转型“投建营一体化”成效显现，长期成长逻辑清晰。维持“买入”评级，目标价 13 元，对应 2025 年 PE 1214 倍。一、上半年业绩承压：蒙煤贸易拖累，电力运营高增1. 财务表现营收与利润双降：2025H1 营收 67.35 亿元（35.34%），归母净利润 3.09亿元（42.71%），扣非净利润 3.06 亿元（42.02%）。毛利率改善，净利率承压：综合毛利率 13.09%（+3pct），净利率 4.48%（1.07pct），费用率上浮 4.04pct 至 7.78%。2. 分业务拆解资源供应链（蒙煤贸易）：收入 26.63 亿元（50.88%），毛利仅 0.7%，受焦煤价格下跌（甘其毛都口岸蒙 5#煤价同比 43%）及销量下滑（222 万吨，29.75%）拖累。电力运营：收入 3.25 亿元（+55.16%），毛利率 70.5%（+11.5pct），克罗地亚风电发电量 2.15 亿度（+20.79%），老挝水电发电量 2.14 亿度（18.94%）。工程建设：收入 30.99 亿元（24.91%），新签订单 4.02 亿美元（44.76%），但埃及、阿联酋中高端市场实现突破。二、核心逻辑：火电投运+焦煤涨价驱动 25H2 反转1. 孟加拉火电站投产在即，打开业绩增量空间项目进度：孟加拉博杜阿利 2×660MW 燃煤电站首台机组已并网，预计2025H2 全面投运，年发电量 85.8 亿度，满产收入约 43 亿元，贡献归母净利润超 3 亿元（占 2024 年归母净利的 30%）。盈利模式：BOO 模式保障长期稳定现金流，税后 IRR 10.05%，回收期 9.3年。2. 焦煤贸易弹性预期：反内卷+价格回暖行业政策催化：煤炭行业“反内卷”深化，焦煤供需改善，Q3 以来价格快速修复（焦煤主力合约从 741 元/吨涨至 1295 元/吨），助力公司利润弹性释放。成本优化：蒙古矿山一体化项目通过降本增效（如 TK 重载公路通车降低运输成本）提升吨煤利润。3. 电力运营持续高增，盈利稳定性增强克罗地亚风电项目满产运行，电价受益欧洲能源危机；波黑光伏项目（125MWp）开工建设，中东欧新能源布局深化。三、长期成长逻辑：转型“投建营一体化”，订单储备充足1. 业务结构优化：从低毛利工程承包转向高毛利电力运营，2025H1 电力运营毛利占比提升至 46%，转型成效显著。2. 在手订单保障未来增长：截至 2024 年底，未完工合同额 141.65 亿美元（约 1000 亿元），为 2024 年营收 5 倍，涵盖“一带一路”沿线电力、基建项目。3. 国企改革与“一带一路”催化：控股股东北方工业赋能，受益央企市值管理政策及中亚、中东基建需求增长。四、风险提示1. 焦煤价格波动风险：若焦煤价格持续下行，贸易业务仍承压。2. 项目进度不及预期：孟加拉火电站或海外基建项目受地缘政治、审批延误影响。3. 汇率风险：海外业务占比高，欧元、美元汇率波动影响利润。4. 电价政策风险：海外电力项目电价调整或补贴政策变化。投资建议短期蒙煤贸易拖累业绩，但火电投产与焦煤涨价预期形成强催化，下半年业绩弹性显著。长期看，公司转型“投建营一体化”逻辑清晰，订单储备充沛，估值具备吸引力。维持“买入”评级，目标价 13 元，对应 2025 年 1214 倍 PE，建议关注孟加拉项目投产节奏及焦煤价格走势。