中国神华(601088)：存量提质显业绩韧性,分红延续显龙头价值250327

投资要点：事件：中国神华发布 2024 年年度报告，公司全年完成营业收入 3,383.75 亿元，同比下降1.4%；营业成本 2,231.92 亿元，同比上升 1.5%；实现归母净利润 586.71 亿元，同比下降 1.7%。分季度看，公司 2024 年第四季度实现归母净利润 125.97 亿元，同比增长 10.26%，环比下降 24.0%，主要受年末成本集中结算及减值计提影响。2024 年公司拟派发股息合计449.03 亿元（含税），分红率 76.5%。对此，我们点评如下：

销售结构优化、缓冲煤价压力、成本优势护城。2024 年公司销售商品煤 4.59 亿吨，同比增加 2.1%。其中：1）从煤源类型看，公司自产煤销量 3.27 亿吨，同比+0.5%；售价 527元/吨，同比-3.8%；单位生产成本 179.0 元，同比持平；销售成本 292.5 元/吨；自产煤毛利率 44.5%，同比下滑 2.1 个百分点。另外，公司销售外购煤 1.32 亿吨，毛利率 1.8%，对业绩贡献较小。2）从合同定价机制看，公司年度长协煤销量占比降低至 53.6%，售价同比下降 9 元/吨至 491 元/吨；月度长协销量同比大增 40.7%，销量占比提升至 33.7%，但均价降幅达 12.7%至 705 元/吨。考虑到月协价格显著高于年协，月协煤销量增长对冲了部分价格压力。

非煤业务出现分化，非经项目表现改善。公司电力业务营收 942.17 亿元，同比增 2.0%；毛利率 16.3%，同比微降 0.6 个百分点；单位售电成本为 357.2 元/兆瓦时（2023 年：363.0元/兆瓦时），同比下降 1.6%，主要原因是平均燃煤采购价格下降。运输业务中，铁路周转量同比+0.9%至 3121 亿吨公里，毛利率升 0.8 个百分点至 37.8%；航运货运量降 15.0%，收入同比+3.3%，毛利率上升 5.8 个百分点至 10.8%。煤化工业务因设备检修，聚烯烃产销量下滑，收入同比-7.6%，毛利率下降 5.4 个百分点至 5.8%，对利润影响有限。此外，公司资产减值损失同比降 85.51%，资产质量健康稳定。投资收益增 10.56 亿，主要来自对联营企业的投资收益增加，以及转让子公司股权产生的收益增加。

财务费用大幅优化，资本开支加码，高分红延续至 2027 年。1）2024 年，公司财务费用大幅下降 74.25%至 1.29 亿元，得益于债务规模缩减：长期借款同比下降 2.4%，短期借款锐减 64.6%，年内偿还债务及优化融资结构成效显著。2）2024 年，公司在建工程增 34.7%至 275.75 亿元，投向新街矿区及火电扩容，收购杭锦能源股权。未来推进东月铁路、黄骅港五期等基建项目，突破瓶颈，打开成长曲线。3）神华年报拟派股息 449.03 亿元，分红率 76.5%；此前也公告承诺 2025-2027 年最低分红比例提升 5%至 65%。

投资建议

中国神华凭借一体化运营优势、灵活的煤炭销售结构以及健康的财务状况，保持了盈利韧性。公司高分红的持续性得到了充分验证，对长线资金具有较强吸引力。随着新一轮资本开支周期的开启，公司成长曲线有望再次上扬。基于以上假设，我们调整了盈利预测，预计 2025-2027 年将分别实现归母净利润 549.97/583.12/604.00 亿元，同比分别-6.3%/+6.0%/+3.6%，对应 EPS 为 2.77/2.93/3.04 元，对应 3 月 26 日收盘价的 PE 分别为 13.7/12.9/12.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济波动、煤价调整、电价调整、产业政策风险、各项监察趋严等