中国神华（601088）：中国神华(601088)：25年煤电产销量小幅下降，继续看好能源龙头一体化优势260121

核心观点

煤炭业务：25 年产量小幅下降 1.7%，其中 Q4 同比下降 5.7%。根据经营数据公告，25 年公司商品煤产量和销量分别为 3.32 亿吨/4.31 亿吨，同比分别-1.7%/-6.4%，其中 Q4 产销量分别为 8120 万吨/1.14 亿吨，同比分别-5.7%/-0.2%，环比分别-5.0%/+2.5%。25 年公司产量基本稳健，销量回落主要受煤价下跌影响。

运输业务：25 年铁路周转量略有增长，其中 Q4 同比上升 2.1%。25年公司自有铁路运输周转量 3130 亿吨公里，同比+0.3%，其中 Q4 周转量 789 亿吨公里，同比+2.1%，环比-3.0%；黄骅港和天津煤码头装船量分别为 2.17 亿吨/4460 万吨，同比分别+1.2%/+1.4%；航运货运量和周转量分别为1.11亿吨/1149亿吨公里，同比分别-14.3%/-23.1%。铁路和港口运量增速高于煤炭产销量。

发电业务：25 年发电量下降 3.8%，其中 Q4 同比回升 1.2%。25 年公司发电量 2202 亿度，同比-3.8%，其中 Q4 发电量为 573 亿度，同比和环比分别+1.2%/ -10.5%。根据 12 月底电力业务相关公告，公司下半年投运多台机组，其中北海二期项目 4 号机组和清远二期项目 3 号机组 12 月已通过 168 小时试运行，有望为 26 年贡献增量。

盈利预测与投资建议：拟收购集团资产，将进一步提升一体化优势、以及盈利和分红能力。根据关联交易报告书（草案），公司计划收购国家能源集团持有的 12 项资产，合计交易对价 1336 亿元，将进一步提升公司运营能力。一方面，公司将新增煤炭产能 1.9 亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井；另一方面，新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产。暂不考虑本次注入，按中国企业会计准则，预计 25-27 年归母净利润分别为 523、548 和 575 亿元，维持公司 A 股合理价值 46.85 人民币元/股，H 股合理价值 45.80 港元/股的观点不变，维持公司 A、H 股“买入”评级。

风险提示。需求低于预期，收购资产利润和现金流贡献低于预期，在建项目建设投产需要时间等。