古井贡酒（000596）：2025年报及2026年一季报点评：25年承压前行，26年逐步恢复

古井贡酒(000596)

投资要点

事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营收188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；其中25Q4营收24.07亿元，同比-46.61%，25Q4归母净利润-4.11亿元，对比24Q4归母净利润7.71亿元。26Q1营收74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。

25年承压前行，年份原浆韧性、省内稳健。25年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重特征，古井公司承压前行、稳住基本盘。1）分产品来看，25年年份原浆系列、古井贡系列、黄鹤楼及其他收入分别同比-19%、-14%、-20%，我们预计古16韧性稳健、古8/古7及古5低个位数下滑、古20及以上受限场景压制明显承压，此外老明光保持韧性、黄鹤楼进度偏慢。2）分区域来看，25年华中、华北、华南收入分别同比-17%、-47%、-22%，我们预计安徽大本营保持稳健，省外江苏/浙江/上海/江西等规模省区韧性更强。3）盈利能力来看，25年销售净利率同比-4.9pct至19.3%，主要系收入下滑致费用率被动抬升、叠加年底商誉减值所致。其中销售毛利率同比-0.6pct、税金及附加率同比+0.7pct，期间费用率同比+3.2pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8pct/+1.6pct/+0.1pct/-1.3pct)，此外黄鹤楼酒业计提商誉减值对归母净利润影响3.1亿元。

26Q1延续主动调整，下半年有望逐步恢复。古井自25Q2以来主动调整，26Q1营收同比-19%明显边际收窄(25Q3、25Q4营收分别同比-52%、-47%)，2026年分季度有望边际向好。我们预计26Q1古16/古8/古7更具韧性、华中安徽/江苏/浙江/上海等省区更为稳健，26全年是古井“奋进穿越年”，中期古井在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先、攻（周边和机会市场的渗透）守(省内强控制力）兼备。26Q1销售净利率同比-3.9pct至22.3%，仍为阶段性税金及附加率抬升、毛销差承压所致。26Q1毛销差同比-1.9pct(销售毛利率同比-1.8pct、销售费用率同比+0.1pct)，税金及附加率同比+1.8pct。此外26Q1末合同负债23.1亿元，环增7.9亿元/同减13.7亿元，经营势能逐步稳健。

盈利预测与投资评级：短期加大关注古井逐季恢复节奏，中期古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为37.4、41.3亿元（前值44.5、50.0亿元），新增2028年归母净利润预测为47.2亿元，对应当前最新PE分别为15、14、12X，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期