浙商证券(601878)：客户入金速度行业前十，投资效率指标改善250430

市场回暖下公司经纪及利息净收入表现亮眼，经纪业务贡献主营收超4成。1Q25 浙商证券实现证券主营收入(剔除大宗商贸和其他收益)收入16.5亿/同比+17%。分项看，各业务收入(同比增速)如下:经纪 6.9亿(+30%)、投行1.2亿(-17%)、资管 0.7亿(-37%);净利息 2.5亿(+63%)净投资 4.6亿(-2%)。收入结构如下:经纪 42%、投行 8%、资管 4%、净利息 15%、投资 28%(剔除其他手续费及长股投)。营收增速为负数(-22.9%)，低于归母净利润增速(+24.2%)主因报告期公司其他业务收入 13.3 亿元/同比-45.32%(主要是期货公司现货销售收入下降)，同时期货业务利润率较低，对公司归母净利润影响小。

客户存款高增&负债成本下行共同驱动利息净收入同比增长超 60%。期末公司总资产 1,714 亿元/较24 年末+11%，其中客户资金(客户资金存款+客户备付金)较 24 年末+26%，驱动客户存款利息收入增长。期末公司有息负债 629 亿元，较 24年末+10%，单季利息支出为 3.7 亿元，测算得到公司负债成本2.47%(VS 2024年为2.68%)。

市场波动影响公司自营同比小幅下滑，金融投资资产维持高个位数扩表，投资收益率&投资杠杆均有所改善。期末，公司金融投资资产规模 554 亿元/较上年末+9%;其中交易金融资产 400 亿元/较上年末+11%;其他权益工具投资规模 30 亿元/较上年末+76%。我们测算得到公司 1Q25 年化投资收益率 4.80%，较 24年+0.3pct;投资杠杆 1.55 倍，较 24年提升 0.11 倍。我们预计 1Q25 债市回调影响公司自营业务同比小幅下滑。

客户入金速度跻身行业前 10，两融市占率略有下滑。经纪业务:1Q25A股(含沪深北市场)日均股基成交额为 1.75万亿元/yoy+71%，同期公司实现代理买卖证券款较上年末+5%(42 家上市券商中排名第8)，1Q25 经纪业务收入yoy+30%，预计公司佣金率边际下滑。两融业务:1Q25 市场两融余额为 1.92 万亿元/较 24 年末+3%，期末公司融出资金规模为 248 亿元/较 24 年末+3%，测算公司融资市占率 1.30%(VS2024 年为1.31%)。浙商证券地处高净值人群、机构聚集的浙江省内，财富管理业务通过私募服务规模实现差异化竞争。此外，公司对国都证券的收购可以补足其财富管理网点“南强北弱”格局，我们期待市场回暖之际公司财富管理业务持续释放业绩.

投资分析意见:下调盈利预测，看好公司外延并购下的成长性，维持买入评级。报告期公司两融市占率略有下滑，因此我们下调公司两融市占率假设，从而下调盈利预测，我们预计公司 25-27E 归母净利润为 23.0、29.2、32.9 亿元(原预测为 26.3、30.0、33.5 亿元),同比分别+19%、+27%和+13%,公司并购国都补足其财富管理区域布局、公基金短板，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。