中国神华（601088）：中国神华(601088)：业绩韧性增高额分红彰显龙头本色-中报点评250830

公司发布半年报，25H1 实现营收 1381.09 亿元，同比-18.34%，归母净利246.41 亿元，同比-12.03%。其中 Q2 实现营收 685.24 亿元，同比-15.36%，环比-1.52%，归母净利 126.92 亿元，同比-5.62%，环比+6.22%。公司整体业绩符合业绩预告（236 亿元至 256 亿元）和我们此前预期（25H1 归母净利润 249.5 亿元）。面对上半年秦皇岛港 5500 大卡动力煤均价同比下降 22.2%，公司凭借高比例长协及一体化运营，煤炭平均售价（不含税，下同）仅下降12.9%，叠加自产煤同比降本 7.7%有效冲抵煤市下行，彰显经营韧性。公司拟派发中期股息每股 0.98 元，分红率高达 79.0%（中国会计准则），有力践行股东回报承诺，稳健红利资产的地位得到进一步巩固。维持“买入”评级。高长协比例稳定售价，成本控制提升毛利在同期 5500 大卡动力煤均价同比下降 22.2%背景下，公司煤炭销售均价仅下降 12.9%，降幅远小于市场煤，核心在于年度和月度长协合同销量占销售集团总销量的 92.2%，其中年度长协（占比 55.5%，同比+1.2pct）价格仅下滑 5.9%。起到了“压舱石”作用。成本端，公司通过精细化管理，自产煤单位生产成本同比下降 7.7%，其中原材料、修理费及其他成本（安全生产费和维简费等）均有双位数下降，分别是-9.5%、-11.4%、-12.1%。成本的有效控制使得煤炭 25H1 毛利率逆势从 28.4%同比提升至 31.3%。电价稳成本降，煤电联营行稳致远上半年全社会用电量增速放缓，火电发电量同比下降 2.4%，带动公司售电量与电价同步下滑，分别同比-7.4%/-4.2%，其中电价降幅略优于其他火电运营商。得益于一体化优势，发电分部 76.0%的耗煤来自集团内部供应，一方面消纳 33.2 百万吨煤炭销售，一方面有效对冲了燃料成本波动，使得燃煤发电部分在 25H1 发/售电量售电同比-8.9%/-8.9%的情况下，发电成本同比-13.7%，其中原材料、燃料及动力成本同比下降 18.2%(我们测算燃煤发电度电成本降低 5.3%)。综合来看，公司 25H1 发电分部利润总额为 50.9亿元，同比仅微降 2.8%，盈利能力保持稳定。资产注入开启新篇章，规模显著提升公司于 8 月 15 日公告了新一轮大规模资产注入计划，拟收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，2024 年底总资产为 2583.62亿元，归母净资产为 938.88 亿元；2024 年度，实现营业收入为 1259.96亿元，扣非归母净利润为 80.05 亿元，剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为 98.11 亿元。我们认为资产注入将显著提升公司的资产规模、资源储量，为公司长期可持续发展和股东回报奠定更坚实的基础。盈利预测与估值我们基于中报对公司资本支出和资产运作进行更新，并略微下调 25-27 年自产煤吨煤成本（25-27 年分别为 178/177/176 元/吨，前值 179/179/179 元/吨），综合来看，我们上调公司 2025-27E 归母净利润 0.4%/0.8%/1.0%至503/504/507 亿元（前值 501/500/502 亿元）。我们使用 DDM 估值法，假设公司 25 年维持相同分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持 2%年增幅，WACC 为 7.0%，上调 A 股目标价至 45.7 元（前值 45.5元），在近 2 月 A/H 17.8%溢价下，给予 H 股目标价 41.5 港币（前值 40.0港币）。维持买入评级。风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。