中国神华（601088）：中国神华(601088)：成本优势稳固,外延布局提速251029

投资要点：事件：中国神华发布 2025 年三季报。2025 年 1-9 月，实现营业收入 2,131.51 亿元，同比-16.6%；营业成本 1,363.21 亿元，同比-19.6%；归母净利润 390.52 亿元，同比-10.0%。2025 年第三季度，公司单季度实现营业收入 750.42 亿元，环比+9.51%；实现归母净利润144.11 亿元，环比+13.54%。对此我们点评如下：煤炭：量价双弱，结构改善，优势保持。2025 年 1-9 月，煤炭分部贡献利润总额 322.66亿元，同比下降 16.0%。销量方面，公司 1-9 月完成商品煤销量 316.5 百万吨（同比-8.4%），其中自产煤销量 248.7 百万吨（同比-1.3%），外购煤销量 67.8 百万吨（同比-27.5%）。价格方面，前三季度公司自产煤吨煤销售均价 487 元/吨，同比下降 13.7%；年度长协价452 元/吨（同比-8.1%），月度长协价 553 元/吨（同比-22.4%），现货价 533 元/吨（同比-12.6%）。成本端，自产煤单位生产成本同比下降 7.5%至 173.2 元/吨。1-9 月，公司自产煤毛利率 39.7%（24 年同期为 42.8%），同比小幅下滑；但是，煤炭板块整体毛利率因结构调整提升 0.6 个百分点至 30.4%。非煤业务：度电毛利率提升，运输板块承压。2025 年 1-9 月，公司完成售电量 153.09 十亿千瓦时，同比-5.5%；电力分部营收 651.79 亿元（同比-9.0%）。受益燃煤成本下降，度电成本 327.5 元/兆瓦时（同比-8.0%），毛利率升至 19.2%(+3.5pct)，贡献利润 101.42亿元（同比+20.4%）。铁路/港口盈利稳健：铁路周转量 234.1 十亿吨公里（同比-0.3%），毛利率 38.5%；港口毛利率上升 5.9 个百分点至 50.0%。航运受货运量萎缩 19.8%拖累，利润总额大降 50.1%；煤化工因上年同期设备检修带来的基数效应，利润总额激增354.5%，但绝对贡献仅 1 亿元。增量布局，能源整合升级。公司在今年 2 月完成杭锦能源 100%股权收购（电力装机容量1,200 兆瓦）；近日，公司九江电厂二期 4 号机组通过试运行。至此，九江二期 2 台 100万千瓦发电机组全部建成投运。未来，公司将推进收购国家能源集团煤炭、坑口煤电等 13家合计总资产 2583.62 亿元（2024 年）的标的公司，为长期发展奠定基础。投资要点：煤价中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强盈利稳定性。同时，公司持续高分红，同步构建了成长+红利双重价值。据此，我们调整了盈利预测，预计 2025-2027 年将分别实现归母净利润532.80/560.59/574.77 亿元，同比分别变化-9.2%/5.2%/2.5%，对应 EPS 为 2.68/2.82/2.89元，对应 10 月 28 日收盘价的 PE 为 15.9/15.1/14.7 倍，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济下行、产品价格大幅波动、在建工程不及预期、收购不及预期、监管政策变化等。