银行行业：银行2026，银行牛，未走远－银行业2026年年度投资策略报告251226

展望 2026 年，真实利率高居不下，制约内生信贷需求是主要特征之一。从居民部门看，无论以按揭贷款利率还是以全口径的个人贷款利率为基准，用 CPI 调整后的真实利率均呈现上行迹象。这解释了为何在住房支出占可支配收入比例下行的背景下，社零增速仍然持续走弱。从企业部门看，用一般企业贷款利率经过 PPI 调整得到的真实利率也未看到下行迹象。此外，企业资本开支占营收比例也持续下行。因此，展望 2026年，我们认为企业和居民的内生需求难以引致信贷增速回暖。从不同的数据样本看，地方国有企业的长期贷款增长明显好于一般民营企业和央企。这一特征将延续。（1）地方政府债务结构的变化以及严格化债的背景下，地方国有企业的信贷将会维持较高水平。这是国内债务结构演化的必然结果。此外，在下一个五年规划中，预计经济大省将会发力投资带来信贷需求。这两者会给城商行和国有行带来信贷需求。（2）预计民营企业信贷需求仍无法启动。主观上，如上述所言，一般民企内生扩张需求将受制于真实利率；客观上，融资条件受限往往将一个流动性风险转化为信用风险，加剧信贷审批的难度。银行对公业务仍可以实现良性扩张。我们预计明年大概率会在一季度调降 LPR 或者在 Q2 和 Q3 各小幅调降一次，以实现同等效果。在此基础上，虽然在 Q4 预计存款降息效果尾部叠加可能完全对冲贷款利率下行的幅度（2024 年以来存款累计降息幅度对贷款收益率下行的对冲比例已经高达 65%，预计将会持续提升），但全年平均下来，净息差仍收缩12bps 左右。从不同的业务条线看，对公条线的实现收益率（实现收益率=收益率-成本率-信用成本率）将全面赶超零售业务条线（包括国有行），包括政信类贷款在内对公信贷条线仍然可以给银行提供良性扩表的可能，市场的定价重心仍在对公业务条线上。2025 年至今银行板块在 7 月和 11 月经历了两次回调，全年仍然实现较大涨幅。基于上述分析，我们坚信银行板块在回调之后，2026 年将迎来大幅上涨。我们重申化解债务相关、以及经济大省的城商行，并建议关注引导耐心资本入市等政策带来的国有行的投资机会。相关标的是：重庆银行、渝农商行、齐鲁银行、青岛银行、杭州银行、江苏银行、厦门银行、上海银行以及国有行。风险提示：（1）经济复苏不及预期导致信贷需求大幅跳水；（2）零售风险加剧；（3）房价超预期下跌，房地产相关不良暴露较大。