华明装备(002270)：变压器分接开关龙头拥抱出海新时代﹣深度研究

首次覆盖华明装备并给予“买入”评级，给予公司 26 年 30.4 倍 PE，目标价 29.5 元。公司在分接开关行业位居国内第一、全球第二。全球电网投资进入上行周期，我们认为公司后续在出海、检修业务与特高压业务的带动下，业绩有望保持快速增长（预计 25-27 年 CAGR18.7%）。同时，公司在显著的先发优势之下，有望保持国内龙头地位与较高的毛利率水平；同时依托中国制造产业链优势进一步提升海外市场份额。全球电网投资周期向上，公司出海业务高速迈进全球电网投资进入上行周期，而供给侧海外电网设备产能存在刚性约束，据WoodMac，25H1 美国大型变压器等待交付周期攀升至 130~140 周。公司海外业务高速迈进，23/24/1H25 年公司电力设备（直接+间接）出口规模持续提升，合计为 3.4/4.9/3.1 亿元，同比+61.9%/42.6%/45.3%。直接出海以本地化布局为核心，凭借定制化、灵活响应以及交付时间短等优势在欧洲、东南亚市场已打开局面，同时加快探索中东、北美市场机会。间接出海方面，国内下游变压器出口强劲；叠加公司在国内变压器出口的配套份额亦持续提升，带动产品加速出海。我们预计 25-27 年公司电力设备业务出海规模增速有望达 45%/30%/25%，随规模扩大，海外业务利润率亦有望随之提升。特高压份额有望持续提升，检修业务发展潜力较大国内方面，我们预计 “十五五”期间电网投资同比“十四五”提升 47%，国内分接开关需求有望伴随电网投资进一步提速。2025 年 5 月华明 CHVT换流变分接开关在陇东±800kV 换流站成功批量投运，打破了国外企业的垄断。假设“十五五”期间年均开工 4 条特高压直流，公司市占率提升至 60%，对应收入为 2.2 亿元，相比 2024 年国内电力设备（不含检修）11.9 亿元收入能够带来 18%的增量，同时由于特高压产品毛利率显著更高，利润端弹性会更大。公司积极从“设备制造商”向“全生命周期服务提供商”转型，高保有量为检修业务发展提供基石，我们预计公司当前检修业务潜在收入规模可达 7 亿元，对比 2024 年公司收入 1.32 亿元，具备较为广阔提升空间。我们与市场观点不同之处市场担心公司高毛利率后续会呈现下滑趋势，我们认为其具备较强持续性。公司 2019 年以来电力设备业务毛利率均处于 55%以上，原因在于 1）寡头主导的市场格局稳定，前期投入较高与规模效应明显是龙头先发优势的第一道护城河，研发投入能力更强，滋养出持续领先的产品竞争力是第二道护城河。潜在竞对在龙头的先发优势笼罩之下，成本、产品、渠道开拓等投入能力处于全面落后态势，难以突破局面。2）电网对于安全性要求极高且发生故障代价高昂，业主价格敏感度较低，对质量和品牌依赖度高。3）华明具备全产业链制造能力，80%零件自主生产，依托中国制造打造出相比于竞对在成本控制、响应速度、供应链稳定等多方位优势，在海外市场相对紧缺的窗口期下优势进一步放大，出海占比提升有望带动毛利率进一步向上。盈利预测与估值公司为国内龙头，行业格局稳定，公司毛利率高且具备一定持续性，同时股息率较高。我们预测公司 25-27 年归母净利润为 7.30、8.66、10.28 亿元，对应 EPS 为 0.81、0.97、1.15 元，25-27 年 CAGR 为 18.7%。截至 1 月 5日，可比公司 26 年一致性预期平均 PE 为 30.4 倍，给予 26 年 30.4 倍 PE，目标价 29.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：电网投资力度不及预期，原材料价格上涨，国际贸易风险，测算结果不及预期风险。