昱能科技(688348)：3Q25微逆出货承压，工商储持续发力251104

3Q25 业绩低于我们预期公司公布1-3Q25 业绩：收入9.4 亿元，同比-39%，归母净利0.67 亿元，同比-56%；3Q25 实现收入2.92 亿元，同比-54%，环比-37%；归母净利润-0.13 亿元，同比-121%，环比-125%，对应每股盈利-0.08 元，低于我们预期，主要系欧洲微逆需求下滑、汇兑亏损、费用率上升影响所致。发展趋势短期微型逆变器销售承压，营收下降导致费用率大幅上升。Q3受到欧洲光伏需求下降影响，公司微逆出货承压，我们预计Q3微逆出货20 万台，同比下降约40%，但是盈利表现仍然稳健，我们预计公司微逆仍有望维持35%+毛利率，Q3 公司毛利率为27.87%，同比-0.4ppt，环比+7.3ppt。Q3 公司费用率较高，我们认为主要系营收下降影响，财务费用受到汇兑损失影响而上升，Q3 销售、管理、财务费用率分别为11%、20%、2%，同环比均大幅提升。展望Q4 和明年，我们认为微逆需求有望修复，公司工商储业务有望成为业绩增长重要驱动因素。我们认为微逆Q4 欧洲需求有望略有修复，公司微逆出货以欧洲市场为主，我们认为公司通过推出AHS 新品等，有望向新兴市场拓展。工商储方面，根据CESA 统计，1-3Q25 国内新型储能用户侧新增并网项目746个，总规模为3.04GW/7.25GWh，同比增长93%，我们认为国内工商储市场收益有望持续多元化，明年国内工商储需求增长趋势较强，公司在工商储领域布局较深，我们预期Q3 确收8000万元，1-3Q25 营收为2.7 亿元，我们看好明年公司工商储业务大幅放量，同时加速布局海外市场提升工商储盈利能力。盈利预测与估值维持2025E/2026E 归母净利润2.7 亿元/3.4 亿元不变。考虑到公司工商储增长趋势较强，维持跑赢行业评级，上调目标价18%至67.94 元，对应25、26 年40、31 倍P/E，较当前股价有21.5%上行空间，当前股价对应25、26 年33、26 倍P/E。风险光储需求不及预期，行业竞争格局加剧风险，汇率波动风险。