煤炭与消费用燃料行业周报：2025Q4动力煤供需缺口有多大？251102

最新跟踪：大秦检修结束煤价涨幅放缓，补库需求下后市涨价仍可期

本周煤炭指数(长江)跌幅0.30%，跑赢沪深300指数0.13个百分点，位列全行业26/32位。动力煤基本面方面，大秦线检修结束后港口调入增加，煤价涨幅放缓，截至10月31日秦港动力煤市场价770元/吨，周环比持平。展望后市，受超产核查背景下煤炭供应偏紧&迎峰度冬影响，预计Q4煤价仍有望震荡上行。焦煤基本面方面，截至10月31日京唐港主焦煤库提价1760元/吨，周环比持平。展望后市，监管政策下焦煤供给延续偏紧叠加部分钢厂及焦化厂原料煤库存水平偏低，焦煤采购刚需仍有一定支撑，短期煤价预计偏稳震荡。热点讨论：2025Q4动力煤供需缺口有多大？

近期煤价快速上涨，主因气候异常造成的需求超预期&超产核查背景下煤炭供应偏紧。从过去5年Q4用电增速均值来推测，Q4动力煤供需缺口有多大？动力煤库存或下降多少万吨？经过测算，我们发现2025Q4若以国内供应增速和9月增速一致、进口量和9月一致、非电增速和前三季度增速一致为基准，假设Q4火电发电量环比增速和过去5年均值一致，则库存同比有望降低3904万吨；若假设Q4火电发电量同比增速和过去5年均值一致，则库存同比有望降低5411万吨。虽然考虑到煤价提升后Q4进口量也会提升，实际供需缺口或比测算来看小，但当前港口+电厂库存同比下降幅度仍较小，因此往后来看2025Q4供需缺口仍有望进一步扩大，煤价上涨仍有空间。1）国内供给：11月起中央巡视组进驻检查，Q4煤矿安监形势依旧严峻，我们假设2025Q4国内供应同比增速和9月同比增速一致，预测Q4动力煤供应同比下降0.4%至10.3亿吨。2）进口：假设Q4进口量和9月进口量一致。3）电力耗煤：考虑到过去5年季度火电发电量和动力煤电力耗煤相关性高达98%，因此我们考虑两种情况，a）若以过去5年Q4火电发电量环比增速（-5%）为基数预测2025Q4电力耗煤量，则测算得7亿吨，同比+1%；b）若以过去5年Q4火电发电量同比增速（+3%）为基数，则预测Q4电力耗煤量约7.1亿吨，同比+3%。4）非电耗煤：假设Q4增速和前三季度非电耗煤同比增速一致，测算2025Q4非电耗煤量约4.5亿吨，同比+3%。5）供需情况：综上，若Q4以过去5年平均火电发电量环比增速测算，2025Q4动力煤供需缺口约1984万吨，比2024Q4同比减少约3904万吨。若以过去5年Q4火电发电量同比增速预测，2025Q4动力煤供需缺口约3491万吨，比2024Q4同比减少约5411万吨。6）当前库存：截至10月27日，主流港口库存+二十五省电厂库存合计约1.92亿吨，同比减少约734万吨。由此可见，虽然考虑到煤价提升后Q4进口量也有望增加，实际供需缺口或比测算来看小，但当前2025Q4煤炭供需缺口仍有望进一步扩大，因此煤价上涨仍有空间。我们认为，考虑到超产核查持续推进+冷冬概率较大，基本面条件和过去煤价超预期上涨时间段较为相似，因此2025Q4煤价同样存在超预期上涨可能。交易层面，考虑到低PB+低筹码（2025Q3持仓仅0.3%）+红利，多维度护航，建议重视煤炭底部反转机会&攻守兼备特征。（3）投资建议：1）短中期结合：重点推荐攻守兼备的兖矿能源（H+A，现货比例高弹性大+远期成长广阔+港股低估值高股息）、电投能源（煤为盾铝为矛+资产注入成长可期+低估值红利）、新集能源（低估值成长+稳电价困境反转）。2）弹性进攻：潞安环能、晋控煤业、华阳股份；平煤股份、山煤国际等。3）龙头稳健：中煤能源(H+A)、中国神华(A+H)、陕西煤业。