通化东宝(600867)：三代胰岛素高增长下3Q25收入稳健﹣季报点评251028

通化东宝发布 25 年三季报，1-3Q25 实现营收 21.80 亿元（yoy+50.55%），归母净利 12.02 亿元（ yoy+1911.35% ），扣非净利 3.21 亿 元（yoy+137.92%）；其中 3Q25 实现营收 8.06 亿元（yoy+13.90%，qoq+11.65%），归母净利 9.84 亿元（yoy+499.86%，qoq+806.57%），扣非净利 1.01 亿元（yoy-32.24%，qoq-9.30%）。3Q25 归母利润远高于扣非利润主因公司转让特宝生物部分股权 13.01 亿元并于 7M25 完成过户登记，3Q25 确认投资收益 11 亿元。考虑到集采出清后 25 年轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。3Q25 胰岛素类似物收入首次超过二代人胰岛素，股权激励彰显信心3Q25 公司胰岛素类似物延续高增长态势，销量同比提升约 50%，收入规模首次超过二代人胰岛素，实现了产品结构优化升级，同时也证明公司在国家胰岛素集采续约中的策略取得成效，考虑到此次集采价格维持到 27 年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期 25 年胰岛素销量增长约 40%。公司25 年 9 月发布员工持股计划，预期不超过 1107.782 万股，占公司总股本的0.566%，考核目标值为 25/26/27 年较 24 年收入增长 40/60/80%（对应25/26/27 年同比增长 40/14.3/12.5%yoy），25/26/27 年扣非净利润分别为5/7/9 亿元，对应 26-27 年分别+40/28.6%yoy。研发管线多点开花公司研发管线布局全面：1）GLP-1 系列：利拉鲁肽已于 23 年 12 月获批降糖适应症，国产第二家，我们预期 25 年翻倍增长；司美格鲁肽类似药（24年 5 月自质肽生物引进）降糖 3 期临床，有望 26 年申报上市；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）减重 2 期临床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）1 期临床结束；2）URAT1 系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a 期临床结束；3）胰岛素系列：赖脯 25R 胰岛素（3 期临床结束）、超速效赖辅胰岛素（3 期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3 期临床）。加速出海，布局全球我们预期 25 年海外快速增长：1）法规市场：23 年 9 月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，其中门冬胰岛素已于 3Q25 在美国申报 BLA 并获 FDA 受理，公司后续将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的 BLA，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值；2）新兴市场：公司胰岛素类似物不断取得突破，25 年 10 月已先后在缅甸、印尼获批上市，逐渐构建“原料药+制剂”海外产品体系。盈利预测与估值考虑到公司出售特宝生物部分股权获得投资收益，同时胰岛素类似物加速放量，我们上调 25-27 年归母净利至 13.95/7.35/9.15 亿元（较 25/26/27 前值上调 138/5/13%），给予 26 年归母利润 29xPE（可比公司一致预期 22xPE，龙头给予溢价），对应目标价 10.89 元（前值 9.88 元，25 年 33xPE）。风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。