中绿电(000537)：毛利率承压，经营现金流同比大增251026

中绿电发布三季报：Q3 实现营收 13.74 亿元（yoy+23%，qoq+5%），归母净利 1.87 亿元（yoy-59%，qoq-49%），扣非净利 1.97 亿元（yoy-48%，qoq-46%）。9M25 实现营收 37.07 亿元（yoy+27%），归母净利 8.05 亿元（yoy-12%），扣非净利 8.15 亿元（yoy-3%），归母净利符合公司业绩预告（7.02~9.11 亿元）。新能源指标持续增加，2025 年发电量有望大幅增长。费用控制有望缓解毛利率压力，经营现金流有望大幅增长。维持“买入”评级。

新能源指标持续增加，2025 年发电量有望大幅增长

9M25 公司合计获得新能源指标 3.77GW，其中风电 2.0GW、光伏 0.8GW、储能 0.97GW。参考公司在建项目与核准项目进度，我们预计 2025 年底公司投运装机有望达到 22.0GW，2025-27 年新增风电和光伏装机合计3.6/6.0/6.0GW。9M25/3Q25 公司风电发电量 yoy+12%/+10%、主要受到风资源变化的影响，光伏发电量 yoy+289%/+189%、得益于装机规模的大幅增长。我们预计 2025-27 年发电量 yoy+79%/+41%/+36%。费用控制有望缓解毛利率压力，经营现金流有望大幅增长9M25 公司扣非归母净利 yoy-3%，其中毛利率 52.2%、同比-7.1pp、新商运项目带来折旧大幅上升，管理/财务费用率 yoy-1.58/+0.96pp，公司费用控制良好；考虑到毛利率下滑，我们预计 2025 年扣非归母净利或同比下降。9M25 公司经营活动现金流净额 yoy+222%，得益于绿电补贴回款和子公司经营性往来净额同比增加，9 月末应收账款为 56.0 亿元、较年初减少 6.5亿元。随着公司新投产的平价项目快速增加，我们预计公司 2025 年经营活动现金流净额有望同比扩大。

下调盈利预测，下调目标价至 10.71 元/股

我们下调公司 25-27 年归母净利润（-28%/-18%/-17%）至 9.46/12.57/15.16亿元（三年复合增速为 15%），对应 BPS 9.74/10.16/10.64 元。下调主要考虑到新增光伏与风电项目电价较低、收入贡献少于此前预期，折旧同比大幅增长。Wind 一致预期可比公司 25 年 PB 均值 1.88x，公司 2025-27 年归母利润 CAGR 高于行业均值（8.7%）、但 2025 年 ROE（4.8%）低于行业均值（10.2%），给予公司 2025 年 1.1xPB、相当于 23xPE，目标价 10.71元（前值 11.20 元基于 2025 年 1.13xPB）。

风险提示

绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。