中国神华(601088)：煤、电成本管控出色，业绩环比改善﹣季报点评251026

中国神华发布三季报，2025 年 Q1-Q3 实现营收 2131.51 亿元，同比-16.57%；归母净利 390.52 亿元，同比-9.98%；其中 Q3 实现营收 750.42亿元，同比-13.10%，环比+9.51%，归母净利 144.11 亿元，同比-6.24%，环比+13.54%，归母净利润环比改善，同比降幅亦有所收窄。公司自产煤延续了 25Q2 的同比降本、发电板块同环比均明显降本，展现了良好的成本管控能力。估值侧，25Q3 A 股估值中枢提升压降整体股权风险溢价，亦拉动使用 DDM 估值的红利板块的估值抬升空间。维持“买入”评级。月度长协比例回升拉动收入，同比降本延续彰显出色成本管控1） 收入侧：我们测算公司 Q3 煤炭板块收入为 551.96 亿元（未抵消），同比-17.7%（24 年重述后），季度环比+5.5%；平均价格 502 元/吨，同比-10.3%，环比+4.5%。公司披露 25 年前三季度的合同定价机制中年度长协、月度长协和现货占比分别为 53.2%、39.3%、3.7%，我们基于历史数据测算 Q3 分别为 49.0%、43.9%、3.0%，月度长协比例有所回升，恢复至近五年以来的较高水平；价格方面，我们测算 Q3 年度长协、月度长协和现货的单吨价格分别为 433/538/574 元/吨，综合单吨价格为 502 元/吨，同比-10.3%，环比+4.5%实现改善，且与 25 年 Q3 5500秦皇岛动力煤现货价格同比-22%相比展现盈利韧性。2） 成本&毛利侧：我们测算公司 Q3 煤炭板块成本为 391.92 亿元（未抵消），毛利率为 28.99%，其中毛利率同比-5.72pct，环比-3.54pct，环比下降主要系公司增加了薄利的外购煤销量规模，我们测算 Q3 公司外购煤增加至 24.8 百万吨，环比+12%。自产煤成本方面，2025 年公司前三季度整体同比降本 7.5%，主要系煤矿剥离费及材料耗用下降带动的原材料降本（对应-8.5%）以及安全生产费、维简费等减少带动其他成本降本（对应-11.1%）。25Q3 电力降本明显，毛利率同环比提升明显25Q3 公司合计发电量 641 亿千瓦时，同比减少 2.3%，售电量 602 亿千瓦时，同比减少 2.5%。其中，我们测算 Q3 售电价 377 元/兆瓦时，同比减少4.3%，平均成本 310 元/kWh，同比下降 10%，环比下降 14%。综上，我们测算 Q3 发电板块毛利率达到 24.2%，同比+8.5pct，环比+7.3pct，展现明显的毛利率改善。盈利预测与估值根据前三季度财报数据，我们对费用和税率进行调整，并略微下调自产煤吨煤成本（25-27 年分别为 171/171/171 元/吨，前值 178/177/176 元/吨），综合来看，我们上调公司2025-27E归母净利润0.1%/0.5%/0.2%至504/507/508亿元（前值 503/504/507 亿元）。我们使用 DDM 估值法，假设公司 25 年维持和 24 年相同的分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持2%年增幅，在 A 股估值中枢抬升下，我们下调股权风险溢价至 7%（前值 8%），对应 WACC 为 6.1%（前值 7.0%），上调 A 股目标价至 51.3 元（前值 45.7元），近 2 月 A/H 溢价缩小至 13.0%（前值 17.8%），给予 H 股目标价 48.6港币（前值 41.5 港币）。维持“买入”评级。风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。