国联民生(601456)：并购重组带来的盈利兑现-2025年中报点评250829

投资要点

事件：国联民生发布 2025 年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润 40.11、11.27 亿元，同比分别+269.4%、+1185.2%，加权平均 ROE 同比+2.04pct 至 2.52%；其中单二季度实现营业收入和归母净利润24.49、7.51亿元，环比分别+56.7%、+99.7%。

并表民生证券带来收费类和资金类业务的双双增长。收入端，2025 上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入 18.61、21.26 亿元，同比分别+136.4%、+638.3%，系并表民生证券带来的外延式增长。成本端，管理费用同比+151.8%至 25.84 亿元，管理费用率同比-30.07pct 至 64.4%，费用率波动系基数效应，回到 2022-2023 年中枢位置。

经纪业务和投行业务受益于并购实现有效的规模扩张。收费类业务方面，2025 上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为9.05、5.31、3.57亿元，同比分别+223.8%、+214.1%、+14.4%。经纪业务持续加快向广义财富管理业务转型，一方面继续做大客户基数，上半年新增 11.76 万户，累计达 345.59 万户，代理买卖证券款在并购的推动下较年初增长 141.0%至 344.95 亿元，另一方面深化买方投顾，基金投顾保有规模 97.08 亿元。投行业务受益于团队合并带来的外延式扩张，上半年完成 6 单股权融资项目，合计承销金额 26.20 亿元，同比+788.1%，债券承销规模同比+253.7%至 739.88 亿元。资管业务受益于主动管理能力提升驱动规模扩张，2025 上半年国联资管规模达到 1984.17 亿元，其中集合资管业务增长明显，国联基金管理规模达到 1969.16 亿元。

并表带来的资产规模增长是资金类业务收入增长的主要原因。资金类业务方面，2025上半年公司利息净收入为 0.27 亿元，同比实现转正，投资业务收入同比+456.9%至20.99 亿元。利息净收入的增加主要系客户资金存款利息和两融利息的增加，这都得益于并购带来的经纪业务客户资产规模的提升。投资收入增加主要系上半年股票和债券市场结构性的交易机会，2025 上半年公司金融资产规模较年初增长 90.4%至 926.72 亿元，其中，交易性金融资产是主要配置方向，较年初增长 97.6%至 749.28 亿元，其他权益工具投资较年初增长 152.6%至 131.38 亿元，预计低估值股票是重要的配置方向。

并购重组带来的协同效应正在逐步体现，收费类和资金类业务齐头并进带来了良好的业绩增长，看好公司依托协同优势和治理能力实现综合排名提升。在考虑民生证券并表前提下，预计公司 2025-2026 年归母净利润分别为 18.93、20.67 亿元，同比分别+376.4%、+9.2%，对应 8 月 28 日的 PB 估值分别为 1.36、1.32 倍，维持“增持”评级。

风险提示

资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。