【简】中青旅(600138)：2025年中报点评—景区客流承压，加强降本增效250903

一、业绩承压：景区业务下滑拖累整体，文旅综合服务稳健1. 营收与利润表现：2025 年上半年营收 48.66 亿元，同比增长 11.84%，主要得益于文旅综合服务业务的复苏。归母净利润 6685.3 万元，同比下降 7.88%；扣非净利润 6358.27 万元，同比下降 13.88%，主要受景区业务拖累。2. 核心业务拆解：景区业务（乌镇+古北水镇）：收入 9.47 亿元（-18.6%），净利润 1.42 亿元（-7.07%），客流量与收入双降。乌镇景区：接待游客 337.12 万人次（-11.92%），收入 7.42 亿元（-13.56%）。古北水镇：接待游客 49.01 万人次（-18.37%），收入 2.05 亿元（-25.29%）。文旅综合服务（旅行社+会展）：旅行社业务：营收同比提升，净利润扭亏为盈，受益于市场恢复与产品创新。会展业务（中青博联）：营收与净利润基本持平，凭借资源整合与科技赋能维持竞争力。二、景区承压解析：多重因素叠加，短期压力持续1. 客流量下滑成因：天气与季节性因素：上半年部分时段恶劣天气影响游客出行。市场竞争加剧：周边新兴景区分流、短途游与“性价比”旅游兴起挤压传统景区需求。京郊景区热度下降：古北水镇受区域旅游消费外溢影响显著。2. 盈利能力承压：景区固定成本占比高，客流量下降导致单位成本上升，古北水镇净利润持续承压。乌镇通过降本增效（优化运营流程、降低财务费用）实现利润降幅收窄至 7.07%。三、应对策略：降本增效+业务结构优化，聚焦长期竞争力1. 降本增效深化：公司严控费用支出，销售费用同比下降 15.85%，管理费用微增 0.45%，财务费用下降 4.63%，期间费用率 15.75%（-3.48pct）。乌镇与古北水镇通过优化人员结构、提升运营效率，降低可变成本。2. 文旅综合服务突围：旅行社业务：强化产品创新（如主题游、定制化线路）与渠道建设，市场份额提升。会展业务：深度绑定机构客户，服务高规格会议（如大阪世博会中国馆），维持行业领先地位。3. 轻资产与数字化转型：拓展城市更新、文旅策划等轻资产项目（如邯郸广府古城、威海栖霞街），降低重资产投入风险。推进数字化营销，强化新媒体运营，提升年轻客群渗透率。四、风险与挑战1. 景区复苏不确定性：客流恢复节奏依赖宏观经济与消费信心修复。2. 市场竞争加剧：同质化景区竞争与短途游替代风险。3. 政策与天气扰动：文旅行业易受政策调控与极端天气影响。4. 应收账款风险：期末应收账款占净利润比例高达 1745.05%，需关注回款效率。投资建议：中信证券认为，中青旅作为文旅综合服务龙头，短期景区业务承压不改其长期价值。公司降本增效成效显著，文旅综合服务板块具备韧性，轻资产拓展与数字化转型打开成长空间。维持“增持”评级，建议关注景区客流恢复弹性及创新业务贡献。风险提示：1. 景区客流恢复不及预期；2. 行业竞争超预期；3. 政策与天气突发事件；4. 应收账款回收风险。