【简】电投能源(002128)：煤炭高毛利韧劲足，铝电新能拉动成长250902

煤炭高毛利韧劲足，铝电新能拉动成长一、核心观点电投能源凭借煤电铝一体化和新能源转型双轮驱动，在煤炭行业下行周期中展现韧性。煤炭业务依托低成本开采与区域供需“孤岛”特性，毛利率持续领先；电解铝产能扩张叠加绿电铝优势，盈利空间打开；新能源装机高速增长，成为第二增长曲线。维持“增持”评级，目标价 23.14 元。二、煤炭业务：高毛利韧性凸显1. 低成本露天开采公司煤炭开采成本仅 8590 元/吨（行业最低），露天矿产能占比超 85%，显著低于井工开采成本。2. 区域供需“孤岛”支撑价格蒙东东北煤炭供需闭环，长协煤占比 85%90%，绑定五大发电集团，煤种适配电厂锅炉设计，外来煤难以替代。2025 年长协价与 NCEI 指数挂钩，吨煤售价稳定在 200 元/吨以上。3. 产能扩张在即集团承诺注入白音华二、三号矿（产能 3500 万吨），注入后煤炭总产能达8300 万吨，产能增长 72%。三、铝电业务：盈利提升与产能释放1. 电解铝成本优势自备电厂+低价褐煤，度电成本仅 0.27 元（行业最低），绿电消纳占比 40%（2025 年底达 40%），吨铝成本低于行业均值。2. 产能扩张驱动增长扎铝二期 35 万吨产能预计 2025 年底投产，电解铝总产能达 121 万吨（增长 40%），产能指标转让费预估 25 亿元。3. 铝价与氧化铝价差修复2025 年 Q2 氧化铝价格环比下降 28.9%，电解铝盈利环比改善 65.5%，铝价中枢上移叠加产能释放，盈利弹性可期。四、新能源转型：第二增长曲线发力1. 装机规模快速扩张2025 年新能源装机目标 700 万千瓦（2023 年 455 万千瓦），同比增长 53%。通辽风电 45 万千瓦、科左中旗风光储 55 万千瓦等项目陆续投产。2. 绿电铝打造行业标杆扎铝二期建成后成为国内首条 100%绿电铝生产线，符合欧盟碳关税要求，产品溢价能力显著。3. 高毛利业务贡献增量新能源项目毛利率超 54%（公司整体 35%），2025 年新能源发电量预计增长 37%，贡献利润增量。五、财务稳健性与分红潜力现金流与负债率健康：经营性现金流净额 38.43 亿元（2025H1），有息净负债率仅 20%。分红比例持续提升：2024 年分红率 35.67%（同比+2.24pct），股息率 4.8%，央企市值管理政策下分红有望进一步提高。ROE 长期稳定：近 10 年 ROE 均值 17%，2025 年预计维持 15%以上。六、风险提示1. 煤铝价格超预期下跌：东北供需“孤岛”可部分对冲风险，但若铝价持续低迷，盈利承压。2. 新能源利用率不及预期：风光消纳依赖区域电网配套，若并网延迟影响收益。3. 资产注入进度不及预期：白音华矿注入需审批，存在时间不确定性。