【简】TCL中环(002129)：2025年中报点评—亏损收窄，改善有望250901

一、核心财务表现：亏损收窄，现金流改善1. 营收与利润：2025 年上半年营收 133.98 亿元，同比-17.36%；归母净利润-42.42 亿元，同比亏损扩大，但环比 2024 年下半年改善 36.6%，亏损幅度收窄。扣非净利润-44.76 亿元，经营性现金流量净额 5.23 亿元（同比+308.40%），含银行汇票的经营现金流 10.7 亿元（+176.94%），凸显现金流韧性。2. 财务指标拆解：毛利率-7.57%（同比-4.78pct），净利率-36.10%（-16.51pct），主要受产业链价格下行及存货减值影响。资产负债率 66.54%，存货周转效率提升（存货周转天数 78.94 天，-9.57%）。二、业务亮点：硅片龙头地位稳固，组件业务优化1. 硅片业务：成本领先，市占率提升2025 年 H1 硅片出货量维持高位，全球市占率约 18.9%（稳居第一），210 大尺寸硅片占比超 55%。通过技术革新（细线化、供应链优化），单瓦工费同比下降 40%，单炉成本降超 20%，成本竞争力强化。2. 组件业务：亏损收窄，结构升级组件营收 38.46 亿元，毛利率-6.2%，但 Q2 出货量环比翻倍，单瓦亏损显著收窄。推进 BC 技术产能建设，完成半片及 BC 组件产线布局，差异化产品矩阵（叠片、半片、BC）助力竞争力提升。全球化营销网络拓展，海外渠道合作深化。三、战略推进：全球化+技术迭代双驱动1. 全球化布局加速：沙特项目：与沙特 PIF 合作的 20GW 硅片工厂推进顺利，有望规避贸易壁垒，打开中东市场空间。Maxeon 整合：剥离非核心资产（如菲律宾产能调整），聚焦美国高壁垒市场，技术协同（IBC 电池专利）增强。2. 技术引领：BC 生态圈构建牵头 BC 技术联盟，推动行业专利合作，BC 电池转换效率突破 28%，加速商业化落地。研发投入 5.4 亿元（占比营收 4.03%），聚焦 N 型硅片及下一代电池技术，巩固技术壁垒。四、中信证券核心观点与投资逻辑1. 周期修复预期：行业层面，光伏“反内卷”政策落地（六部门联合治理），叠加产业链价格触底反弹（硅片、组件价格 7 月起回升），供需格局边际改善，公司盈利弹性可期。2. 改善趋势验证：经营性现金流转正反映运营韧性，降本成效逐步显现，组件业务结构优化与 BC技术突破有望形成第二增长曲线。3. 投资建议：中信证券维持“买入”评级，认为公司作为硅片龙头，短期受益于行业周期修复，长期依托全球化布局与技术迭代，具备穿越周期的潜力。目标价参考行业修复节奏及技术落地进程。4. 风险提示：光伏需求不及预期、产业链价格波动、海外贸易政策风险、BC 技术商业化进度低于预期。