轻工制造行业：如何看美国合规雾化烟底部向上的趋势？250701

美国雾化电子烟现状：非法市场增长较快，合规品牌发展受限美国雾化电子烟市场增长迅速，非法市场为主要驱动。2021-2024 年，美国雾化电子烟市场规模（含非法）从 198.1 亿美元增长至 270.3 亿美元，CAGR 达到 11%。其中，非法市场规模从129.8 亿美元增长至 211.5 亿美元，增幅达到 63%；而合规市场规模在 3 年间下滑 14%至 58.7亿美元。根据欧睿统计，估计 2024 年美国非法市场雾化电子烟份额达到 78%。一次性雾化烟由于高性价比、便携性及口味的多样性，成为美国非法市场流通主力。参考英美烟草在 2024年资本市场日披露数据，美国非法一次性雾化烟产品收入规模超过 60 亿英镑，合规雾化品牌发展受限，根据英美烟草 2025H1 前瞻数据，预计公司雾化电子烟收入上半年同比下滑约 15%。潜在催化 1：雾化烟非烟草口味有进一步丰富的可能关于雾化烟非烟草口味进一步丰富的可能性，我们关注到 2 个方向的积极信号。1）薄荷醇味雾化烟获批 PMTA：2024 年 6 月，NJOY 四款薄荷醇产品通过 FDA 审批是非烟草口味的雾化电子烟首获 PMTA 授权；2）带口味的尼古丁袋通过 FDA 审批：2025 年 1 月，FDA 通过了 20款（含有水果味）ZYN 的尼古丁袋产品审批，对雾化电子烟存在积极的映射。展望后续，若美国市场只允许烟草口味雾化烟销售，部分烟民可能回流至传统香烟，或继续壮大非法雾化市场。而合规品牌非烟草口味雾化烟过审的数量若继续丰富，或能成为平衡监管与市场的折中手段。潜在催化 2：美国持续加强对非法市场的执法力度近期，美国在渠道层面加强执法力度的表现积极。2025 年 5 月 23 日，美国食品药品监督管理局（FDA）和海关与边境保护局（CBP）宣布在今年 2 月芝加哥的联合行动中查获约 200 万件非法电子烟产品，总价值约 3380 万美元。其中，查获的非法雾化电子烟品牌涉及 Snoopy Smoke、Raz、AIRMEZ 等，部分涉事产品拟通过虚报品类名称、报低产品价值等方式绕开关税及安全审查以进入美国市场。FDA 首次向 24 家负责进口这批产品的进口商和报关代理发出信息函，强调提交假信息将构成联邦犯罪。此外，从我国海关出口数据看，2025 年 5 月我国电子烟对美出口金额出现大幅下滑，看好美国合规雾化烟品牌的增长潜能和修复空间。投资观点：美国合规雾化烟筑底，龙头品牌及供应商向上修复可期美国合规雾化烟筑底，在非烟草口味产品获批&监管趋严驱动下，看好龙头品牌及核心供应商向上修复。一方面，2024 年来 FDA 已陆续通过薄荷醇口味电子烟、肉桂&咖啡等口味口含烟审批，预计对口味雾化烟后续通过审批可以更乐观；另一方面，美国电子烟执法力度显著增强（海关&渠道），正严厉打击灰色市场，有望驱动行业合规发展。标的层面：重视思摩尔国际成长潜力。思摩尔国际为英美烟草雾化烟品牌 VUSE 和加热不燃烧品牌 Glo Hilo 的核心供应商，其中雾化业务筑底回暖、有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复；加热不燃烧业务伴随 Glo Hilo 加速拓展，对标 IQOS 全球 70%+市占率份额提升空间广阔，且 HNB 渗透率有望加速提升（2024 年全球渗透率仅约 6%），带动行业增长提速（预计年化 10%-20%增长）。风险提示1、竞争对手技术实现重大突破；2、终端需求不及预期；3、新型烟草监管政策大幅变化。