森麒麟(002984)：25H1业绩承压，触底反转可期250831

森麒麟发布半年报，2025 年 H1 实现营收 41.19 亿元（yoy+0.24%），归母净利 6.72 亿元（yoy-37.64%），扣非净利 6.67 亿元（yoy-36.98%）。其中 Q2 实现营收 20.63 亿元（yoy+3.45%，qoq+0.35%），归母净利 3.11亿元（yoy-45.85%，qoq-14.01%）。公司 H1 业绩与我们前瞻预期基本一致（6.6 亿元）。考虑摩洛哥工厂短期放量不及预期，以及欧盟双反下中国订单回流或将带来内需竞争加剧等因素，我们下调业绩预期。但我们认为中长期公司摩洛哥基地爬坡放量与竞争优势的确定性较强，且欧盟双反下公司海外双基地布局具备灵活性，公司长期成长仍可期，维持“买入”评级。25H1 产销同比维稳，原材料与关税压力下净利有所承压25H1 公司面临原材料同比涨幅较大、轮胎行业竞争加剧、国际贸易政策不确定性加剧等宏观不利因素，但整体经营保持稳健。25H1 公司实现半钢胎/全钢胎销量分别为 1437/50 万条，同比-2%/+3%；受原材料成本上涨以及24 年同期大额退税款影响，25H1 综合毛利率同比-8.6%至 24.6%。公司泰国工厂订单需求持续供不应求，但在美国关税的短期冲击下，产品售价短期有所承压，25H1 公司泰国工厂实现收入 26.3 亿元，同比+1%；实现归母净利润-39%至 4.4 亿元。我们认为拉长时间周期来看，美国关税将最终完全转嫁至终端消费市场，同时中国轮胎的竞争力亦有望持续凸显。成本改善弹性可期，欧盟双反下公司双基地布局优势明显自 4 月以来轮胎主要原材料价格已逐步下降，据百川盈孚，7-8 月天然橡胶/丁苯橡胶/合成橡胶/炭黑均价较 Q1 均价分别下降 13%/18%/18%/11%，但二季度受库存影响公司成本改善体现较为有限，我们认为公司有望于 Q3 充分释放成本改善带来的业绩弹性。公司摩洛哥 1200 万条半钢胎项目于 24年投产，据 USITC，25H1 美国自摩洛哥进口半钢胎合计 30 万条，产能爬坡略不及预期，但伴随摩洛哥工厂各环节的逐步磨合，我们认为摩洛哥基地放量可期，长期竞争优势不改。此外，公司泰国与摩洛哥双基地布局亦将为公司应对欧盟双反提供较强的灵活性与机动性。盈利预测与估值考虑公司摩洛哥工厂放量不及预期以及欧盟双反下中国出口订单回流带来的内需竞争加剧等因素，我们下调盈利预期，我们预计公司 25-27 年归母净利润亿元为 17.7/22.6/27.9 亿元(前值 21/26/28 亿元，下调 18%/13%/1%)，同比增速为-19%/+28%/+24%，对应 EPS 为 1.71/2.18/2.70 元，参考可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 14xPE（前值 10x），考虑公司海外双基地布局优势以及未来摩洛哥工厂增量，给予公司 25 年 16xPE（前值 13xPE），目标价 27.36 元（前值 26.91 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，美国贸易政策变化风险，行业竞争加剧风险，新项目爬坡不及预期。