同庆楼(605108)：富茂推进异地扩张，期待2H弹性释放250901

同庆楼公布 1H25 业绩：公司 1H25 实现营收 13.3 亿元/yoy+4.67%，归母净利 0.72 亿元/-11.06%，扣非归母净利 0.67 亿元/yoy-11.21%。其中 2Q25实现营收 6.38 亿元/yoy+10.03%，归母净利 0.20 亿元/yoy+34.08%，扣非净利 0.19 亿元/yoy+74.1%。在充满挑战的餐饮环境之下，1H25 公司各项业务实现稳健增长，老店经营展现出较优的韧性，富茂酒店盈利能力得到一定验证。随着 2H25 进入婚宴旺季、新店爬坡陆续结束、富茂酒店客房业务逐渐投入运营，高经营杠杆有望撬动较大利润弹性。立足长期，公司锚定大众性价比餐饮，老字号品牌稀缺，包厢+宴席+食品三轮驱动下异地扩张潜能可期。维持“买入”评级。1H 老店经营彰显韧性，2H 市场环境优化后期待主业增长提速1H25 公司餐饮和住宿收入 11.7 亿元/yoy+4.0%，毛利率 15.4%/yoy-0.8pct；食品业务收入 1.5 亿元/yoy+6.8%，毛利率 59.2%/yoy-5.2pct。公司坚持大众定位，丰俭由人，基本盘增长稳健，1H25 公司在营老店营收基本持平，展现较强韧性。盈利端，毛利率下降系因公司主动调整价格以及食品业务加大引流促销力度。1H25公司销售/管理/财务费用率分别为 5.1%/4.9%/3.1%，yoy-0.9/-0.3/+0.8pct，财务费用率同比提升，主要由于富茂单店资本开支较大，前期成本导致财务费用上升。展望后续，我们预计随着新店爬坡完成、老店需求回归，盈利能力有望实现提升。富茂开启异地扩张验证期，食品业务加快渠道铺设公司稳步推进全国化扩张，1H25 新开 6 家直营店（富茂 3 家、同庆楼 2 家、新品牌 1 家），期末直营门店数达 133 家（同庆楼 58 家、富茂 11 家、新品牌 4 家）。据公司公告和业绩会，1H25 公司存量 8 家富茂酒店中的 7 家已实现盈利，一定程度验证了异地扩张的可行性。“宴会+住宿”模式下富茂酒店餐饮收入占比超 70%，有望与餐饮主业和食品业务形成良好协同，进一步拉动利润增长。食品业务自营渠道业务铺设步伐加快，截至 1H 期末，公司已开业同庆大包 150 家/较 24 年期末净增 14 家，待开 50 家，第三曲线增长势头良好。目标价 27.50 元，维持“买入”评级考虑 1H25 受到突发市场环境变化影响，以及居民消费信心仍相对平淡，叠加富茂扩张爬坡成本较高/异地扩张投流产生较大经营负杠杆，我们下调 25年-27 年 EPS 至 0.68/1.10/1.51 元（较前值-21%/-20%/-14%）。考虑 25年盈利受到新店爬坡影响，26 年经营有望恢复正常，我们将估值切换至 26年，调整目标价至 27.50 元（对应 25X26 年 PE，可比公司 Wind 一致预期26 年 PE 均值 14X，公司老字号品牌和大店经营模式有稀缺性，维持溢价率，前值 25.8 元/对应 30X25 年 PE）。风险提示：行业竞争加剧，开店不及预期，加盟商管理风险。