【简】嘉友国际(603871)：焦煤贸易承压，聚焦非洲业务250829

一、财务表现：短期承压，盈利结构优化1. 核心指标短期下滑营收与利润：2025 年上半年营收 40.8 亿元（同比 12%），归母净利润 5.6亿元（同比 26.2%），主要受蒙煤价格下跌及供应链贸易利润下滑影响。分季度看：Q2 营收 17.9 亿元（同比 32.4%，环比 22%），归母净利润 3亿元（同比 34%，环比+14%），盈利环比改善显著。2. 盈利结构优化毛利率：整体毛利率 18.2%（同比 2.9pct），主要因焦煤价格下跌及非洲业务重资产投入增加。费用管控：期间费用率 2.5%（同比+0.78pct），管理费用率上升主因非洲车队收购及业务扩张。二、业务分析：焦煤贸易承压，非洲业务成第二增长曲线1. 焦煤贸易：量增价减，短期压力显著蒙煤价格下跌：2025H1 蒙古主焦煤价格同比下跌约 40%，短盘运费同比下滑 35%，导致供应链贸易单吨毛利同比下滑 69%至 58 元/吨。业务量逆势增长：蒙煤进口量 360 万吨（同比+70%），销售量 340 万吨（同比+15%），但价格压力抵消量增效应。政策预期改善：Q3 焦煤价格反弹（截至 8 月中旬回升至 1425 元/吨），预计 Q3 单吨毛利环比改善。2. 跨境多式联运：中蒙业务稳固，非洲快速扩张中蒙物流：营收 12.2 亿元（同比+14%），毛利 3.6 亿元（同比+18.9%），铜精矿仓储分拨业务达历史最高水平。非洲物流网络：卡萨项目：刚果（金）陆港收入 3.1 亿元（同比+34.2%），毛利 1.8 亿元（同比+40.4%），毛利率 60%。在建项目：赞比亚萨卡尼亚恩多拉公路贯通，纳米比亚鲸湾物流园启动，坦桑尼亚港口谈判推进，形成"点线网"协同效应。车队整合：收购非洲本土车队 BHL，规模化运营近 1000 台车辆，提升跨境运输能力。三、风险与挑战1. 焦煤价格波动：蒙煤需求复苏不及预期可能延缓盈利改善节奏。2. 非洲项目落地风险：地缘政治、基建进度及运营效率可能影响回报周期。3. 重资产投入压力：非洲陆港及道路项目前期投资大，短期现金流承压。四、盈利预测与投资评级1. 盈利预测预计20252027年归母净利润12.9/16.0/19.1亿元（原预测15.1/18.8/22.4亿元），核心逻辑为非洲业务放量及焦煤价格反弹。2. 目标价与评级维持"买入"评级，目标价 15.01 元（对应 2025 年 PE 12x），较当前价（11.38元）有 32%上行空间。风险提示：蒙煤需求复苏缓慢、非洲项目进度不及预期、汇率波动风险。