精工钢构(600496)：出海成果卓越，资产质量显著改善﹣中报点评250828

公司发布半年报：25H1 实现营收 99.11 亿元（yoy+29.48%），归母净利3.50 亿元（yoy+28.06%），扣非净利 3.02 亿元（yoy+22.75%）。其中Q2 实现营收 50.91 亿元（yoy+20.08%，qoq+5.64%），归母净利 2.26 亿元（yoy+28.46%，qoq+81.69%），超过我们的预期（1.93 亿元），主要是海外收入增长超预期。我们认为公司 24 年以来海外市场拓展卓有成效，有效弥补国内需求压力，业绩展现强劲增长的同时资产质量、现金流均有所改善，维持“买入”评级。海外收入大幅增长，毛利率同比提升分行业看，25H1 钢结构/集成及 EPC 实现收入 91.5/5.8 亿元，同比+34.9%/-19.5%，毛利率分别为 9.9%/11.4%，同比-2.49/+1.18pct；分地区看，海外收入在订单转化下实现高增长，25H1 实现收入 15.6 亿元，同比+54.4%，占比提升 2.5pct 至 15.7%，毛利率 13.6%，同比+9.1pct，上半年国内实现收入 83.5 亿元，同比+25.7%，毛利率 10.0%，同比-4.1pct，导致公司 25H1 整体毛利率为 10.6%，同比-2.25pct。费用管控优化，资产质量改善，现金流大幅好转公司 25H1 期间费用率 7.43%，同比-1.92pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.85%/2.84%/3.48%/0.26%，同比-0.34/-0.69/-0.70/-0.19pct。25H1 归母净利率 3.53%，同比-0.04pct，其中 25Q2 为 4.43%，同/环比+0.29/+1.85pct。25H1 经营净现金流净额为 4.23 亿元，同比多流入 2.02亿元，收、付现比为 108.5%/104.5%，同比+1.93/-0.98pct，25H1 末应收账款/合同资产分别为 40.6/88.4 亿元，较 24 年末-0.9/-2.9 亿元，3 年以上应收账款较 24 年末下降 2.21%，资产质量显著改善。海外业务发展势头强劲，25H1 新签合同额同比+94.1% 25H1 公司新签订单 125 亿元，同比+2.2%，其中国内新签 88.5 亿元，同比-14.5%，工业建筑/公共建筑/EPC 及装配式/工业连锁及战略加盟/BPIV 新签51.1/12.6/14.0/9.2/0.8 亿元，同比-3.6%/-45.8%/-35.8%/+161.5%/-42.9%。国际业务开拓成效显著，上半年新签订单 36.6 亿元，同比+94.1%，已超过24 年全年新签，其中工业建筑/公共建筑分别新签 18.2/18.4 亿元，同比+108.6%/+81.6%，工业建筑占 49.7%，50.3%为地标建筑。盈利预测与估值考虑到公司海外业务发展迅速，我们上调公司 25-27 年归母净利润（9.87%/19.54%/27.06%）至 6.11/7.13/8.10 亿元。可比公司 25 年 Wind一致预期 PE 均值为 15 倍，考虑到公司海外经营表现出色，同时经营质量持续优化，给予公司 25 年 17 倍 PE，上调目标价至 5.22 元（前值 3.87 元，对应 25 年 14xPE，可比均值 12x），维持“买入”评级。风险提示：钢材价格大幅上涨，下游行业景气度不及预期，回款不及预期。