中国铝业(601600)：铝价高位，看好公司业绩未来稳增250828

中国铝业发布半年报，2025 年 H1 实现营收 1163.92 亿元（yoy+5.12%），归母净利 70.71 亿元（yoy+0.81%），扣非净利 69.41 亿元（yoy+1.23%）。其中 Q2 实现营收 606.09 亿元（yoy-1.87%，qoq+8.65%），归母净利 35.33亿元（yoy-26.18%，qoq-0.13%）。电解铝产能天花板约束下，铝价维持高位，公司盈利稳中有增，维持公司买入评级。公司二季度毛利率环比上升盈利方面，公司 25H1 毛利率 16.76%，同比-0.49pct，其中 25Q2 毛利率17.60%，环比+1.74pct，二季度毛利率上升我们推测主要与公司能源成本及氧化铝原料成本下降有关。费用方面，公司上半年合计期间费用率为4.44%，同比-0.66pct，其中 25Q2 合计期间费用率为 4.97%，环比+1.11pct，主要由于二季度研发费用率 1.66%，环比+1.00pct。电力成本下行增厚利润，公司资源端扩张仍在进行时据半年报，公司目标全年冶金级氧化铝产量 1681 万吨，精细氧化铝产量 446万吨，原铝(含合金)产量 780 万吨。成本层面，今年以来煤炭价格下降明显，根据 SMM，国内秦皇岛港煤价（5500K）25H1 均价同降 20.8%，公司电力成本有望受益煤价下跌进一步下降；原料端公司公告称 25H1 氧化铝矿石自给率大幅提升 6%至近五年新高，且铝土矿成功实现千万吨级增储，资源壁垒持续加固。分红方面，据公司半年报，公司拟按每 10 股 0.82 元（含税）派发现金红利，派息总额为 21.10 亿元（含税），约占公司 2025 年上半年合并财务报表归母净利润的 30%，基本维持 2024 年的分红比率。持续看好 25H2 电解铝价格上行，氧化铝价格向下空间有限从基本面角度来看，低库存是当前支撑铝价身处高位的主要因素，而展望后市，光伏领域由于分布式装机量的占比抬升，即使政策抢装潮已结束，其对铝需求或在下半年仍维持较高增速，大概率不会出现需求较大幅度下滑；汽车领域则在国内以旧换新政策支撑下或维持高增速；同时海外经济体下半年在降息周期下呈现逐步修复状态。综上我们对 25H2 铝需求端维持乐观，预期下半年铝价或呈现震荡上行走势。而氧化铝方面，由于矿端已开启去库周期，因此铝土矿价格难以下跌，氧化铝环节即使面临供给偏松格局，但成本支撑下，价格进一步下跌概率较小。盈利预测与估值我 们 上 调 公 司 25-27 年 归 母 净 利 润 (+21.02%/+12.89%/+7.56%) 至150.64/156.55/162.20 亿元，对应 EPS 为 0.88/0.91/0.95 元。上调主要是考虑到电解铝运行产能接近国内产能天花板，供给强约束下，电解铝价格长期偏强，或带动公司业绩维持上行趋势。可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE均值为 9.8 倍，考虑公司作为铝行业龙头，我们给予公司 25 年 12 倍 PE 估值（前值 10.0XPE），对应目标价为 10.56 元（前值 7.30 元），基于 25年 8 月 27 日，公司近三个月 A/H 平均溢价率 38.86%，上调目标价为 8.27港元（前值 4.62 港元）。风险提示：铝下游需求不及预期，公司高分红不及预期。