【简】兴业银锡(000426)：受停产拖累业绩同比下滑，看好公司中长期成长潜力250826

核心观点兴业银锡（000426.SZ）作为国内白银龙头和锡矿核心企业，2025 年上半年受银漫矿业短期停产影响，业绩同比下滑，但中长期成长逻辑清晰。公司通过产能扩张、海外资源并购及技术升级，持续巩固银锡资源壁垒，叠加新能源需求驱动的金属价格上行，有望实现业绩反转。维持"强推"评级，目标价 18 元/股（对应 2026 年 12 倍 PE）。一、财务与经营表现1. 上半年业绩概览营收与利润：2025H1 实现营业收入 42.70 亿元（同比+15.23%），归母净利润 15.30 亿元（同比+57.82%）；但 Q2 受安全事故影响，银漫矿业采矿环节停产，Q2 净利润 7.96 亿元（同比 9.93%）。核心产品贡献：银：产量 229 吨（同比+14.68%），均价 7980 元/千克（同比+32.71%）；锡：产量 8901 吨（同比+14.58%），均价 26.02 万元/吨（同比+19.94%）。2. 成本与现金流成本压力：银漫矿业停产导致选矿成本上升，营业成本同比+37.11%；现金流改善：经营性现金流净额同比+88.11%，主因预收账款增加及回款效率提升。二、核心竞争力与战略动向1. 资源储备全球领先白银：储量 2.45 万吨（占国内 34.56%、全球 4.46%），收购宇邦矿业后跃居亚洲第一大银企；锡：储量 18.6 万吨（国内第二），海外布局摩洛哥 Achmmach 锡矿（储量 21.33 万吨，2027 年投产）。2. 产能扩张与技术升级银漫矿业二期：297 万吨/年扩建项目预计 2026 年投产，银产能将从 180吨/年提升至 400 吨/年，锡产能翻倍至 1.6 万吨；技改增效：选矿技改后锡回收率从 44%提升至 65%，成本降至全球最低梯队（锡矿采选成本 200 元/吨）。3. 战略布局全球化海外并购：收购澳大利亚 Far East Gold（黄金资产）及大西洋锡业（摩洛哥锡矿），构建银锡金铜多金属布局；托管注入预期：大股东布敦银根矿业（白银储量 1.1 万吨）托管，未来有望注入上市公司。三、风险因素1. 短期停产影响：银漫矿业采矿环节复产进度延迟可能拖累 Q3 产量；2. 金属价格波动：锡价若跌破 18 万元/吨，利润或缩水 20%；3. 扩产风险：海外项目（如摩洛哥锡矿）受地缘政治及政策变动影响。四、未来展望与投资建议短期逻辑：银漫复产：采矿环节预计 2025 年四季度重启，Q4 业绩有望环比改善；宇邦并表：2025 年全年贡献银产量 100 吨，增厚利润约 3 亿元。长期逻辑：需求驱动：新能源（光伏、锂电）、半导体领域对银锡需求年均增长 15%+，20252027 年全球白银缺口或达 5000 吨；产能释放：2026 年银漫二期、宇邦扩建达产后，银锡产能分别提升至 1000吨、3 万吨，全球市占率超 15%。盈利预测与目标价：预计 20252027 年归母净利润 20.59/25.34/32.18 亿元，对应 PE 15.3/12.2/9.6 倍，维持"强推"评级，目标价 18 元/股（对应 2026年 12 倍 PE）。