上峰水泥(000672)：水泥主业承压，股权投资项目构筑第二盈利曲线250826

1H25 业绩符合我们预期公司公布1H25 业绩：营收22.7 亿元，同比-5.0%，归母净利润2.47 亿元，同比+44.5%。其中2Q25 营收13.2 亿元，同比-10.9%，归母净利润1.7 亿元，同比+6.9%。公司1H25 业绩符合我们预期。水泥需求端压力仍在，公司持续推进主业降本增效。1）水泥熟料销量同比下降，价格小幅下探。1H25 公司水泥及熟料销量同比-3.5%至896.8 万吨，其中华东区域水泥主业产品降幅略大，西南和西北相对稳定，公司水泥熟料销量降幅略小于行业平均水平。此外，我们计算上半年公司水泥熟料均价达220元/吨，同比-1 元/吨。2）吨毛利同比上行。我们计算公司1H25 水泥熟料吨毛利同比+14 元/吨至66 元/吨，其中吨成本下降成为毛利上升的主要贡献。根据公司公告，单位成本下降主要由于煤炭价格同比下行（山西动力煤1H25不含税均价同比-177 元/吨），此外公司推广替代燃料和替代原材料的使用，可控成本稳定下降。3）骨料保持高利润率。1H25 公司砂石骨料销量同比+37.5%至519 万吨，主要受益于西北地区骨料增长，吨均价同比-14 元至27元，吨毛利同比-9 元至17 元，毛利率同比+1ppt 至64%，展现盈利韧性。期间费用率同比维稳，股权投资业务贡献业绩幅度收窄。1H25 公司期间费用率同比-1.5ppt 至17.1%，保持相对稳定。公司持续聚焦投资半导体、新材料等科创赛道股权投资，1H25 新经济股权投资贡献投资收益同比-90%至402 万元，整体投资收益同比+31.2%至8,673 万元。由于出让境外合资公司债权及资产权益，1H25 信用减值损失1.2 亿元（1H24 为143 万）。现金流状态改善。1H25 公司经营性净现金流同比+24%至4.8 亿元，资本开支同比-61%至0.7 亿元，企业自由现金流同比+132%至5.7 亿元。发展趋势水泥主业有望边际改善，科创项目构筑第二盈利曲线。展望下半年，我们认为3Q 水泥价格或将持续承压，叠加煤炭价格上行水泥吨毛利或面临一定压力，但行业协同或需求端边际改善有望支撑4Q 价格及盈利提升。此外，1H25 公司新增对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目投资且项目进入密集资本化窗口期，我们认为后续股权投资业务有望提升公司收入韧性。盈利预测与估值考虑到公司水泥业务承压，我们下调公司2025/26E 归母净利润3%/6%至7.5 亿元/8.3 亿元，当前股价对应2025/26E12x/11x P/E。由于行业估值中枢上移，我们维持跑赢行业评级及目标价10.5 元，对应2025/26E 14x/12xP/E，较当前股价有12%的上行空间。风险需求恢复不及预期，旺季复价不及预期。