国科军工(688543)：新增产能落地在即，看好全年业绩修复250825

国科军工发布半年报，2025H1 实现营收 4.17 亿元（yoy-13.37%），归母净利 7711.11 万元（yoy-3.18%），扣非净利 6186.61 万元（yoy-18.59%）。其中 Q2实现营收 2.93 亿元（yoy-1.86%，qoq+135.27%），归母净利 4841.98万元（yoy+3.72%，qoq+68.76%）。根据公司半年报，上半年业绩同比下滑主要受上游专用原材料供给不及预期影响，我们认为公司是消耗类装备赛道中最纯正的标的之一，有望受益于导弹和弹药的耗材属性与列装需求，看好 25H2 业绩修复，维持“买入”。

上游材料短缺导致公司收入确认延后，军品毛利率维持高水平

分产品来看，2025H1 公司：1）军用产品实现营收 3.96 亿元，同比-13.92%，毛利率为 39.15%，同比+2.71pcts，2025 年上半年，公司持续聚焦主营业务发展和核心技术研发，围绕公司年度工作目标，保障产品顺利交付，但受上游专用原材料供给不及预期影响，公司短期确认收入有所延后，同时公司军品保持了稳定的盈利能力；2）民用产品实现营收 0.20 亿元，同比+3.75%，毛利率为 20.45%，同比-3.32pcts。

弹药装备业务稳健增长，动力模块产能积极扩充

分子公司来看，25H1：1）先锋公司营收 1.45 亿元，同比+22.03%，净利润 0.23 亿元；2）九江国科营收 0.24 亿元，同比-47.33%，净利润 296.71万元；3）星火军工营收 0.30 亿元，同比+6.44%，净利润-98.35 万元；4）新明机械营收 0.51 亿元，同比-57.82%，净利润 151.40 万元；5）航天经纬营收 1.93 亿元，同比+3.21%，净利润 0.54 亿元。主业为弹药装备的先锋公司收入稳健增长，主业为动力模块的航天经纬收入增速平稳，主要系产能瓶颈压制，根据半年报，公司实施动力模块现有产能的改造优化，努力提升 20%以上产能。

合同负债大幅增长，公司积极备产备货

截至 2025H1 期末，公司合同负债为 1.54 亿元，较年初增长 685.97%，主要系本期收到开工款所致；25H1 期末公司预付账款为 0.20 亿元，较年初增长 228.10%，主要系本期预付货款增加所致；同时 25H1 期末公司存货细分项中，在产品账面余额 1.54 亿元，较年初增长 83.07%，我们认为以上资产负债表项目变化或表明公司在手订单饱满，同时积极备产备货。

盈利预测与估值

我们基本维持盈利预测，预计公司 25-27 年归母净利润为 2.45/3.01/3.65 亿元，对应 EPS 为 1.17/1.44/1.75 元。可比公司估值 2025 年 Wind 一致预期PE 均值为 90 倍，考虑到可比公司下游虽同为军工消耗类装备领域，业务可比性强，但短期菲利华受石英电子布，长盈通受空心光纤等民品 AI 板块情绪拉动，而国科军工民品业务占比低，因此下调估值溢价，给予公司 25年 60 倍 PE 估值，上调目标价为 70.20 元（前值除权后为 58.50 元，对应50 倍 25 年 PE）。

风险提示

新产品研发风险；军品订单下降的风险；军品价格下降风险。