康泰生物(300601)：核心产品稳健，新品贡献增量250824

公 司 公 告 1H25 营 收 、 归 母 净 利 、 扣 非 净 利 13.92/0.38/0.18 亿 元（+16%/-77%/-85% yoy），收入增长主因新品贡献，利润下滑主因存货减值、折旧与研发费用增长等。我们认为老产品进入平稳期，新产品有望逐步起量，维持“买入”评级。

核心产品稳健，新品贡献增量

1H25 收入同比增长 16%至 13.9 亿元，其中核心产品同比稳健、狂犬苗和水痘苗等新品贡献增长，我们预计 2025 年收入同比双位数增长：1）我们估计 PCV13 收入超 5 亿元（同比小幅增长）、DTaP-Hib 收入约 2 亿元（同比下滑，主因免疫程序变更）、乙肝收入接近 3 亿元（同比小幅增长）；2）二倍体狂苗（4M24 上市）收入 2.5 亿元（2024 年全年收入 3.4 亿元），水痘减毒活疫苗（7M24 上市）不足 1 亿元。

稳步推进研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗

公司推进近 30 项在研品种，sIPV、IIV4（3 岁+）、破伤风疫苗已报产，MenACYW 完成 III 期，RV5 处于 III 期，DTaP-IPV/Hib（五联）准备 III 期，PCV20 处于 I/Ⅱ期，麻腮风三联、四价肠道灭活苗处于 I 期。公司近期与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗的技术转让协议，肺炎克雷伯菌是检出率最高的病原体（2024 年全国医院感染现患率调查），疫苗在肺炎模型中对临床菌株感染保护率超 80%，未来公司将推进创新疫苗开发，探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。

存货与应收款计提减值

1）1H25 销售/管理/研发费率 33.8%/11.4%/21.3%（+0.8/-3.2/+3.0pct yoy），销售费率平稳，管理费率下降主因职工薪酬减少，研发费率上升主因多个产品进入三期；2）1H25 信用减值约 2800 万元、主要在应收账款，资产减值约 9400 万、集中在存货。

维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计 2025-27 年归母净利润 4.5/5.4/6.7 亿元，给予 25年 60 PE（考虑到公司二倍狂苗、水痘减毒等多个新品上量带来高增速，较可比公司中位数 42x 有所溢价），对应目标价 24.40 元（前值 16.27 元，基于 25 年 40xPE 和 4.5 亿元归母净利），维持“买入”评级。

风险提示

新生儿数量不及预期，市场竞争超预期，疾控合规超预期。