再升科技(603601)：短期需求承压，远期受益能耗新标250821

再升科技发布半年报，1H25 实现营收 6.58 亿元（yoy-12.29%），归母净利 6028.78 万元（yoy-20.84%），扣非净利 4542.27 万元（yoy-17.27%）。其中 2Q 实现营收 3.34 亿元（yoy-18.68%，qoq+2.89%），归母净利 2672.84万元（yoy-38.96%，qoq-20.35%）。2Q 单季度盈利低于我们此前预期（0.42亿元），主因上半年下游面板客户扩产进度偏缓，公司产品销售承压扰动盈利。2025 年 6 月，市场监管总局发布新版《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》，或有效提升公司 vip 板渗透率，维持“买入”。1H25 终端需求偏弱，干净空气材料/高效节能材料增长承压1H25 干 净 空 气 材 料 / 高 效 节 能 材 料 / 无 尘 空 调 产 品 收 入 同 比-18.15%/-14.95%/+42.59%至 2.19/3.41/0.71 亿元，干净空气材料收入下降或主因上半年下游面板、电子等客户扩产节奏偏缓；高效节能材料收入下降或主因 VIP 板材出口扰动，收入有所减少，但 AGM 隔板收入同比增速较快；无尘空调产品持续拓展新市场新应用，整体增长较好。1H25 公司综合毛利率 23.51%，同比+0.61pct，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品毛利率分别为 38.32%/16.88%/12.08%；25Q2 毛利率 21.96%，同比-2.38pct，环比 -3.15pct。1H25 费用相对刚性，现金流同比改善1H25 期间费用率 16.49%，同比+2.18pct，费用绝对值同比增长 1.06%，其中销售/管理/研发/财务费用率为 3.89%/5.9%/6.11%/0.60%，同比+1.6/+0.06/+1.06/-0.42pct，销售费用增加系大力拓展市场，管理费用减少系咨询费减少，研发费率同比提升主要系公司尚处在研究阶段的项目较多。1H25 归母净利率 9.16%，同比-0.99pct，2Q25 归母净利率为 8.01%，同比-2.7pct/环比-2.3pct。1H25 末公司资产负债率 27.71%，同比+0.95pct。1H25经营净现金流 1.49 亿元，同比+92.55%，主要系购买商品、接受劳务支付的货款减少，收现比/付现比分别为 87.9%/59.0%，同比+9.4/-13.7pct。能耗新规提振 vip 板需求，收购迈科隆全品类渗透25 年 6 月，市场监管总局发布新版《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于 26 年 6 月起正式实施。新规提升了电冰箱各能效等级的指标要求及耗电量限定值准入门槛，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料。公司 vip 板依托于公司的微纤维玻璃棉，通过形成真空腔减少热传导和热对流，限制热量传递，具有面密度均匀、导热系数低的优点。2025 年 8 月，公司公告拟收购关联公司迈科隆 49%股权，迈科隆专注于 VIP 真空绝热板的研发制造，24 年收入/净利润分别为 4.39/0.27 亿元，收购完成后，公司将借助迈科隆覆盖国内外的销售网络及优质客户资源，依托其在冷链装备、新能源汽车领域积累的先发优势，快速实现全品类产品的市场渗透。盈利预测与估值考虑到 25 年下游需求释放偏缓，而 26 年冰箱能耗新规推行后，公司 vip 板产品渗透率有望快速提升， 我 们 调 整 公 司 25-27 年 归 母 净 利 润（-12.02%/8.68%/41.77%）至 1.18/1.85/2.72 亿元（CAGR 为 52.13%），对应 EPS 为 0.12/0.18/0.27 元。考虑到能耗新规 26 年正式落地，预计 26年起公司盈利增长提速，切换为基于 26 年 EPS 进行估值，可比公司 26 年Wind 一致 PE 均值为 23x，而新规改革下，公司产品需求释放，叠加 8 月收购落地后，公司有望实现全品类渗透，给予公司 26 年 40xPE，目标价为7.23 元（前值 4.04 元，对应 1.1 倍 25 年 PEG）。风险提示：原材料成本大幅增加，汇率大幅波动，坏账风险。