非银金融行业周报：1Q25公募非银持仓触底，关注高景气度下券商盈利修复趋势250427

本期投资提示

券商：本周申万券商 II 指数收涨 0.89%，跑赢沪深 300 指数 0.50pct。券商业绩密集披露，多数券商 4Q24&1Q25 业绩放量增长。2024 年：截止本周末共 38 家上市券商披露 2024 年业绩，合计实现归母净利润 1,435 亿元/yoy+16%（38 家上市券商 yoy 中位数为+17.4%），其中4Q24 合计归母净利润为 420.9 亿元/yoy+96%/qoq+5%。1Q25：目前共 15 家上市券商披露1Q25 业绩（不含业绩快报/预告），合计实现归母净利润 44.7 亿元/yoy+51%/qoq-30%，同比中位数为+57.4%，环比中位数为-36.5%。市场交投保持高活跃背景下经纪&两融成为券商业绩高增的驱动，而在 1Q25 债市回调背景下自营成为券商业绩分化来源。1Q25 公募持仓出炉，非银板块主动权益基金重仓比 qoq-20bp 至 1.17%。子板块层面，1Q25 券商板块主动权益公募基金重仓比 0.33%、保险板块重仓比 0.72%、多元金融重仓比 0.13%。个股层面，非银板块前五大重仓股为中国平安（重仓市值 45.5 亿）、中国太保（重仓市值 23.1 亿）、华泰证券（重仓市值15.1 亿）、江苏金租（重仓市值 9.8 亿）、东方财富（重仓市值 8.0 亿）。边际变化方面，海南华铁（重仓市值 2.1 亿/qoq+572%）、浙商证券（重仓市值 2.4 亿/qoq+79%）、招商证券（重仓市值 1.1 亿/qoq+113%）在非银板块重仓中环比增幅显著；国泰海通（重仓市值 6.0 亿/qoq-50%）、中信证券（重仓市值 7.3 亿/qoq-40%）被减持较多。

保险：本周申万保险 II 指数收涨 1.35%，跑赢沪深 300 指数 0.97pct。本周中国平安、中国太保发布一季报，NBV 增速亮眼，但长端利率上行阶段性影响 1Q25 利润表现。细分公司来看：1）中国平安：1Q25 归母净利润 yoy-26.4%至 270.16 亿元，低于预期，主要受长端利率上行态势下 FVTPL 债券公允价值波动及平安健康并表影响。1Q25 归母营运利润 yoy+2.4%至 379.07亿元，表现稳健。NBV yoy+34.9%至 128.91 亿元，增速超出预期。受预定利率调整、产品结构优化及金融产品关注度“此消彼长”等多重因素影响新单保费 yoy-19.5%至 455.89 亿元；NBVM 为 NBV 增长的核心驱动力，受益于产品结构优化，1Q25NBVM yoy+10.4pct 至 32.0%（标保口径）。财险原保险保费收入 yoy+7.7%至 851.38 亿元；COR yoy-3.0pct 至 96.6%，表现超出预期（预计 yoy-2.0pct），带动承保利润显著改善。截至 3 月末，投资资产规模较年初+3.3% 至 5.92 万亿元，未年化净 / 综 合 投 资 收 益 率 分 别 为 0.9%/1.3% ，同比分别+0pct/+0.2pct。2）中国太保：1Q25 归母净利润 yoy-18.1%至 96.27 亿元，低于预期；从利源角度拆解来看，保险服务业绩/投资业绩/其他 yoy-10.6%/-12.9%/+36.7%，资、负两端均阶段性承压。可比口径下 NBV yoy+39%至 57.78 亿元；银保渠道规模高增带动 1Q25 新单yoy+29.2%至 423.54 亿元；可比口径下 NBVM（NBV/新单）yoy+1.0pct 至 13.6%。1Q25 财险原保险保费收入 yoy+1.0%至 631.08 亿元；COR yoy-0.6pct 至 97.4%，表现优于预期。截至3 月末，公司投资资产较上年末增长 2.8%至 2.81 万亿元；1Q25 总/净投资收益率 yoy+0%/-0.3pct 至 0.8%/1.0%。万能险新规出台。4 月 25 日，金管局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，进一步规范万能险经营行为，要点包括：1）加强产品管理：明确万能险定义、产品形态及保费、保额要求，允许对万能险最低保证利率设置保证期间，保证期满以后可以合理调整最低保证利率，结合资本市场趋势提升保证利率调整的灵活性和可预期性，避免产品的频繁变动。2）加强账户管理：明确万能险独立账户、独立投资的经营逻辑，明确结算要求及盈余分配规则；3）加强资产负债管理：明确资金运用要求；4）加强销售行为管理：明确销售门槛，严禁销售误导等行为；5）加强监督管理。

投资分析意见：券商：非银板块持仓处于历史低位，市场交投高景气度下券商盈利修复趋势确立（1Q25 业绩 yoy 中位数+57.4%）。我们推荐 2 条投资主线。并购重组逻辑：推荐中国银河A+H、中金公司 A+H、广发证券、中信证券、国泰海通；业绩弹性逻辑：我们建议关注 a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券。保险：政策预期及关税摩擦边际变化态势下，我们推荐新华保险、中国人保、中国财险、中国太保、中国平安。

风险提示

保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。